投资策略·固定收益2025年第八期：债海观潮，大势研判，关注“反内卷”+的走向

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年07月30日债海观潮，大势研判关注“反内卷” 的走向证券分析师：董德志 021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001投资策略 · 固定收益2025年第八期证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004证券分析师：李智能 0755-22940456lizn@guosen.com.cn S0980516060001证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要Ø 行情回顾：7月多数债券品种收益率上行；利率债方面，7月长期限品种收益率显著上行；信用债方面，全部信用债品种信用利差收窄；违约方面，7月违约金额有所上升；Ø 海外基本面：美国经济景气分化，就业稳步增长；美国CPI通胀有所回升，通胀预期保持稳定；欧洲通胀企稳，日本通胀回落；Ø 国内基本面：基于生产法测算的月度GDP同比增速在6月份约为5.2%，较5月小幅回升0.1个百分点，高于全年经济增速目标值。其中工业生产增速明显上升，服务业、建筑业生产增速有所回落。需求方面，6月国内出口增速明显上升，消费、投资增速有所下行，国内经济增长动能再次转向出口。高频跟踪来看，2025年7月国信高频宏观扩散指数B逆季节性回升，表现优于历史平均水平，指向国内经济增长动能有所改善；价格方面，7月国内CPI同比或持平，PPI同比降幅或有所收窄；Ø 货币政策：7月公开市场整体净回笼，7月MLF超额续作1,000亿，净投放规模有限；Ø 热点追踪：浮息债隐含的降息路径显示1年期LPR将于2027年降至2.8%的水平；Ø 大势研判：债市的调整主要是受到预期和情绪的影响，后续“反内卷”政策能否成功将主导债市走向；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l 2025年7月债券行情回顾l 海内外基本面回顾与展望ü 海外基本面：美国经济景气分化，就业稳步增长ü 国内基本面：6月生产强、需求弱ü 国信高频跟踪与预测：7月国内经济增长动能有所改善l 货币政策回顾与展望ü 7月公开市场整体净回笼l 热点追踪ü 浮息债所隐含的降息预期l 大势研判ü 关注“反内卷” 的走向请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l 2025年7月债券行情回顾l 海内外基本面回顾与展望ü 海外基本面：美国经济景气分化，就业稳步增长ü 国内基本面：6月生产强、需求弱ü 国信高频跟踪与预测：7月国内经济增长动能有所改善l 货币政策回顾与展望ü 7月公开市场整体净回笼l 热点追踪ü 浮息债所隐含的降息预期l 大势研判ü 关注“反内卷” 的走向请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7月债券行情回顾：利率债收益率显著上行Ø 多数品种收益率上行，利率债显著上行ü 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动+4BP、+9BP、+12BP、+5BP、+4BP、+6BP和-3BP；ü 信用利差方面，全部品种信用利差收窄，1年AAA、1年AA+、1年AA、3年AAA信用利差分别变动-1BP、-3BP、-2BP和-3BP；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7月资金行情回顾：资金利率向政策利率回归Ø 资金紧张结束，货币市场资金利率向OMO政策利率回归ü 截至7月25日，7月R001均值为1.45%，R007均值为1.54%，分别较6月下行3BP和下行11BP；ü 7月份资金紧张局面缓解，R001和R007均逐渐回落；图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势  资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容通缩预期有所消退，10年期国债利率向上突破震荡区间资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势  资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理7月信用债收益率上行Ø 7月几乎全部品种信用债收益率上行ü 截至7月25日，除了5年期AA-信用债收益率下行3BP，其他信用债品种收益率均不同程度上行，其中5年期AAA信用债收益率上行8BP，5年期AA+信用债收益率上行7BP，3年期AA信用债收益率上行6BP，为变化幅度靠前的三类品种；Ø 7月信用利差显著收窄ü 截至7月25日，全部信用债品种信用利差收窄，其中3年期AA品种信用利差收窄8BP，下降最为显著；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容评级迁移：7月中债市场隐含评级上调规模显著增加Ø 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点ü 截止7月25日，7月中债市场隐含评级下调债券金额546亿，上调债券金额2181亿；ü 7月下调主体共7个，主要包括：中燃投资、国华人寿、重庆文资、陆家嘴金开、美的置业；均为非城投品种；ü 7月上调主体共12个，主要包括：安龙国资、营口开发、盐城国资、连云港农商、扬子江文旅、诚通控股、西安投资、山西路桥，其中安龙国资和营口开发为城投品种；图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况  资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容违约率和回收率：7月违约金额有所上升Ø 7月违约金额上升ü 7月违约金额（包括展期）47.8亿元，较上月小幅上升17.8亿元；Ø 7月鸿图地产、远洋控股、中骏集团还本付息ü 截至7月25日，2015年以来共兑付1220亿，兑付率为10.9%；图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数  资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l 2025年7月债券行情回顾l 海内外基本面回顾与展望ü 海外基本面：美国经济景气分化，就业稳步增长ü 国内基本面：6月生产强、需求弱ü 国信高频跟踪与预测：7月国内经济增长动能有所改善l 货币政策回顾与展望ü 7月公开市场整体净回笼l 热点追踪ü 浮息债所隐含的降息预期l 大势研判ü 关注“反内卷” 的走向请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——美国经济增长Ø 美国经济景气分化，就业稳步增长ü 7月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得49.5和55.2，前值均为52.9，服务业和制造业景气分化；ü 6月美国新增非农就业人数录得14.7万人，失业率录得4.1%，就业市场仍保持韧性；图9：美国失业人数与WEI领先指标 图10：美国制造业与服务业PMI  资料来源：Wind、国信证券