负利率系列专题之一：若负利率遇上经济衰退，政策还有空间吗？

证券 研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 若负利率遇上经济衰退，政策还有空间吗？ 负利率系列专题之一｜2020.3.13 中信证券研究部 ▍ ▍ 核心观点 诸建芳 首席经济学家 S1010510120003 崔嵘 宏观分析师 S1010517040001 我们当前正处于负利率深化的时代，同时在新冠疫情冲击下，全球经济衰退的风险也在上升。以往的每一轮衰退周期，各国往往会通过大幅降息来应对，但在当前负利率深化的环境下，降息空间已经很小。央行扩表和财政刺激将会成为应对衰退最主要的政策工具。考虑新冠疫情的最新影响，我们更新了对美欧日 2020年的政策展望，详见正文。 ▍ 伴随全球降息潮，我们当前正处于负利率深化的时代，同时在新冠疫情冲击下，全球经济衰退的风险上升。欧洲多国央行负利率政策开启了全球负利率时代，日本已处于负利率，美联储和英国央行在此前临时降息之后，距离零利率仅剩100bp 和 25bp，未来也可能步入负利率。预计随着全球新一轮降息周期开启，负利率程度还会进一步加深。更令人担忧的是，新冠疫情在全球范围内的快速扩散，使得全球经济本身的脆弱性暴露无遗，美国经济衰退的风险也有明显上升，市场尤其担心负利率时代下有限的政策空间已经不足以应对一次全球性的经济金融危机。本篇专题我们重点考察美国、欧洲和日本，试图探讨负利率背景下，各国还有哪些政策工具可以应对新一轮经济衰退。 ▍ 以往的每一轮衰退周期，各国往往会通过大幅降息来应对，但在当前负利率深化的环境下，降息空间已经很小。从 1970 年至今，历史上每一轮衰退几乎都伴随着各国央行的大幅降息。其中美联储在历次衰退周期中平均降息 432bp；欧洲平均降息 385bp。从首次降息时的政策利率水平来看，历史上衰退时期开启降息时的平均利率水平在 8%以上，对应 400bp 左右的降息空间完全可控。但当前各国利率水平较低，降息空间已经很小。以均衡利率来看，发达国家的均衡利率在 2008年之后都显著下降，这决定了政策利率难以再大幅抬高，而只能跟随均衡利率的下降而不断下调，这也意味着未来负利率可能会进一步加深。 ▍ 负利率深化的环境下，央行扩表和财政刺激将会成为应对衰退最主要的政策工具。从可用政策工具的角度，除了降息，各国仍有空间通过央行扩表和财政刺激的方式进一步加码宽松应对经济增速下行风险。1）从央行的角度，美欧日央行在常规降息和公开市场操作以外，仍可以采取非常规的货币政策，主要包括负利率政策、资产购买（QE）、借贷便利工具、前瞻指引四个方面。其中QE 和借贷便利工具都可归为央行扩表工具。2）从财政的角度，减税和扩大支出仍是最重要的政策工具手段。为了应对经济衰退，我们认为美联储会将利率降到 0，之后很快采取 QE，不排除会采取负利率政策；欧央行会继续分层降息，可能显著扩大 QE 规模和政府财政刺激力度；日本央行政策空间受限，降息和扩表仍有空间，财政政策可能是主要的政策刺激工具。 ▍ 考虑新冠疫情的最新影响，我们更新了对美欧日 2020 年的政策展望如下： 美国：预计美联储 3 月 18 日降息 50bp，今年年内可能将基准利率降至 0%附近。同时预计美联储会加大正回购和债券购买规模，延长购买期限，年内也将有可能重启 QE。财政方面，大选年财政空间相对较小，但预计仍会考虑短期刺激计划，包括临时拨款定向支持受疫情影响的企业和个人。 欧洲：预计欧央行年内总共降息 1-2 次，幅度在 10-20bp。同时欧央行料将使用新的 LTROs、TLTROs 等流动性支持工具为银行提供低息贷款支持实体，并扩大 QE 规模，之后仍可能将每月 200 亿欧元的资产购买规模提高至300-800 亿欧元/月。财政短期除了针对疫情的专项拨款以外，可能也会突破长期以来的赤字限制。 日本：降息空间受限，节奏可能滞后，全年可能降 1-2 次，每次 10bp，预计主要在下半年。QE 的购买规模可能从当前的 30 万亿日元进一步提升，ETF购买可能小幅突破每年 6 万亿的水平，其他风险资产也可能纳入新的购买范围。财政刺激政策在极低的融资成本下可能进一步加强。 ▍ 风险因素：海外疫情出现意外恶化；金融市场大幅波动引发流动性危机；经济衰退节奏超预期。 证券 研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 美欧日的政策工具箱 美联储 欧央行 日本央行 1. 降息 ✔ ✔ ✔ 2. 公开市场操作（正回购） ✔ ✔ ✔ 3. 负利率政策 ✔ ✔ ✔ 4. 扩表 1）QE 购买国债 一级 × × × 二级 ✔ ✔ ✔ 购买公司债 × ✔ ✔ 购买金融债 × ✔ ✔ 购买银行贷款 × ✔ ✔ 购买 MBS ✔ ✔ ✔ 购买 ABS × ✔ ✔ 购买股票 × ✔ ✔ 购买 REITs × ✔ ✔ 购买外国证券 × ✔ × 2）借贷便利工具 给银行的低成本贷款 ✔ ✔ ✔ 给非银机构低成本贷款 ✔ ✔ ✔ 5. YCC 利率曲线控制 ✔ ✔ ✔ 6. 前瞻指引 ✔ ✔ ✔ 7. 财政政策 ✔ ✔ ✔ 备注：1-2 属于常规货币政策操作，3-6 属于非常规货币政策操作；✔代表该政策在对应央行的工具箱，×代表该政策不在工具箱内。 资料来源：Fed，ECB，BOJ，中信证券研究部 qRsRtNvMqRrRoRnOpQtPoP6M9R9PnPrRpNrRkPmMsReRpOsOaQqQrRMYoOoMwMqQpO 负利率系列专题之一｜2020.3.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 负利率深化，全球经济衰退的风险上升 ............................................................................ 4 历史上的衰退与降息 ......................................................................................................... 5 负利率深化的环境下，各国应该如何应对衰退？ .............................................................. 7 美欧日还有哪些政策工具？............................................................................................... 7 美国：为应对衰退会将利率降到 0，之后很快采取 QE，不排除负利率政策 .................... 8 欧洲：继续分层降息，可能显著扩大 QE 规模和财政刺激力度 ........................................ 8 日本：货币政策空间受限，财政政策仍有扩张余地 .......................................................... 8 疫情冲击下，美欧日的政策展望 ......................................................