债市启明系列：双降还有多远？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 双降还有多远？ 债市启明系列｜2020.3.12 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 2 月金融数据不及预期，国常会再提降成本降准，两大信号指向经济下行压力增大，货币宽松伺机待发。短期国内经济已然出现了弱需求和紧信用的特征，伴随全球疫情愈演愈烈，海外疫情影响即将向国内传导以及全球降息大幕的拉开，四大逻辑支撑下，国内货币宽松或许已经近在眼前。 ▍两大信号预示国内货币宽松不远。金融数据不及预期，企业中长期贷款，居民贷款下降显示需求端趋弱。国常会关注疫情冲击和复工复产，再提降准降成本。两大信号指向经济退、政策进，政策的天平逐渐由控制疫情向复工复产倾斜，政策的主攻方向也开始发生变化。随着国内大面积复工复产和海外疫情的扩散，局部矛盾缓和后，经济的主要矛盾也将转向总量，体现为总需求的不足，货币政策将更加有效。 ▍海外市场剧烈波动，市场预期趋于紊乱。原油黑天鹅来袭，美股美债先后熔断，一方面是全球新冠疫情的蔓延，另一方面沙特和俄罗斯谈判失败导致原油价格大跌，加剧了美国金融市场的风险。在经济金融的双重风险下，市场预期趋于紊乱。全球权益市场趋于下跌，发达市场跌跌不休，新兴市场亦难幸免。 ▍四大逻辑支撑国内双降  弱需求与紧信用。受到疫情影响，部分企业停工停产，一些服务业企业和个体工商户甚至承受了不小的亏损。疫情不仅仅对经济带来即期冲击，企业利润的下滑还会影响到未来的支出能力，对总需求产生较长时间的影响。企业盈利链条受阻，将增加信用风险事件的概率，降低风险偏好，信用有被动收紧的倾向。  全球疫情愈演愈烈。全球新冠疫情正处在加速扩散期。根据世界卫生组织3 月 10 日公布的数据，中国以外的新冠肺炎确诊比例已经达到了 32778人，当日新增确诊 4105 人，总确诊人数有指数上升趋势，对全球经济的冲击也难以在短期内结束。  海外疫情的影响向国内传导。全球疫情持续扩散及海外工厂停工停产对我国外贸进出口两端均有影响，出口端尤为显著。疫情爆发也可能导致国内部分劳动密集型产业向欠发达国家转移。同时还应警惕国外的反向输入病例。  全球宽松潮将至，来到舒适的降息时点。美联储紧急降息 50bp 后，全球央行降息纷至沓来。昨日，英格兰央行宣布将基准利率下调 50 个基点至0.25%，欧央行的利率决议也即将揭晓。同时，中美利差保持历史高位，价格型货币政策空间相当充裕，目前已经来到了比较舒适的降息时点。 ▍债市策略：昨日金融数据和国常会两大信号指向国内货币宽松，四大逻辑下预计双降不远。从政策表态看，普惠金融定向降准有望在本周周末前后推出，对股份制银行降准力度料将额外增加。降准之外，考虑到对冲疫情的需求和中美利差空间，比较合适的降息时点预计已经到来。MLF 降息或将在 3 月 16 日落地，预计下调 5-10 个基点以引导 20 日的 LPR 继续下行，释放更加“灵活适度”的货币政策信号，向降低实体融资成本的目标更进一步。 债市启明系列｜2020.3.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 本轮新冠疫情首先爆发于国内，随后迅速蔓延全球，不仅对国内经济形成了较强的短期冲击，也使得全球经济的未来蒙上了一层阴影，部分经济学家甚至大胆预言——这可能是“压倒骆驼的最后一根稻草”，或将引发全球经济危机。叠加“原油”黑天鹅事件的冲击，全球资本市场剧烈波动，美股、美债先后熔断，这些信号背后无一不是全球市场脆弱性的体现。随着海外疫情的进一步扩散，全球央行开始携手走向宽松，在国内经济下行压力进一步增加的情况下，我们离双降（降息降准）还有多远？ ▍ 两大信号指向宽松 国内金融数据表现不佳，国外市场大幅波动，全球市场的脆弱性在疫情和原油黑天鹅的冲击下逐渐显现，全球经济的都将经历考验。国外央行频频释放宽松信号，国内货币政策也有望跟上步伐。 两大信号指向国内宽松不远 金融数据不及预期，企业中长期贷款，居民贷款下降显示需求端遭遇冲击。2 月人民币贷款增加 9057 亿，不及市场预期，考虑到春节错位因素，信贷增长幅度明显偏疲弱。企业贷款方面，疫情原因带来的复工推迟以及生产转弱，企业融资需求不足，央行再贷款再贴现政策偏向短期，中长期贷款承压。居民贷款方面，疫情隔离导致消费能力不足，M0的淤积便是最好的证据，个体工商户受疫情冲击更大，进一步削弱了居民贷款需求。2 月金融数据显示，无论是投资需求，还是终端消费需求，均受到较强冲击。 图 1：企业中长期贷款弱于以往（亿元） 图 2：居民贷款大幅下滑（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 国常会关注疫情冲击和复工复产，再提降准降成本。2 月 27 日，央行副行长刘国强表示，将“择机实施 2019 年普惠金融定向降准动态考核释放长期流动性”，符合条件的商业银行有望在近期享受到定向降准的优惠。3 月 11 日召开的国常会在强调稳外贸和复工复产的同时，再次提到：“抓紧出台普惠金融定向降准措施，并额外加大对股份制银行的降准力度，促进商业银行加大对小微企业、个体工商户贷款支持，帮助复工复产，推动降低融资成本。” 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2017201820192020-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2017201820192020 nQsOoMuMvNaQ8Q7NpNpPsQpPfQpPoNiNrQmO6MnMsNxNoPoRNZqQmM 债市启明系列｜2020.3.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 昨日两大信号指向经济退、政策进。疫情逐渐缓和后，预计货币政策将更加有效。国内疫情控制情况不断向好，政策的主攻方向开始发生变化。战疫时期以财政政策为主，因为在大规模停工停产的情况下，偏总量的货币宽松效果不佳且容易产生流动性陷阱，偏结构的财政政策能够精准地应对短期内更加突出的局部冲击（武汉疫情和对不同行业的结构性冲击）。但随着国内大面积复工复产和海外疫情的扩散，局部矛盾缓和后，经济的主要矛盾也将转向总量，体现为总需求的不足，这时货币政策将更加有效。 海外市场剧烈波动 原油黑天鹅来袭，美股美债先后熔断。本次美股熔断为 1987 年以来的首次，美股美债的双重熔断，主要缘于市场的双重打击。一方面是全球新冠疫情的蔓延，对抗疫情的隔离措施和疫情本身都将冲击全球经济，以至于投资者避险情绪加深，市场情绪波动剧烈；另一方面沙特和俄罗斯谈判失败导致原油价格大跌，目前已降至美国页岩油成本之下，以至于高杠杆经营的美国能源行业风险大幅提升，进而加剧了金融市场的风险。在经济金融的双重风险下，市场预期趋于紊乱。 图 3：美股暴跌熔断，恐慌情绪加剧