债市启明系列：美债再刷新低，全球百年未见之低利率

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 美债再刷新低，全球百年未见之低利率 债市启明系列｜2020.03.09 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 余经纬 固收分析师 S1010517070005 周成华 固收分析师 S1010519100001 随着海外疫情的扩散，全球避险情绪愈演愈烈，全球经济增长预期走弱和货币政策宽松驱动美债乃至全球利率大幅下行屡刷历史低位。站在全球视角，中国债券相对高的利率水平对海外资金有很强吸引力；后续宽松的政策陆续推出和收益率曲线的牛平形变，债券仍然具有吸引力。 ▍美债利率持续下行，刷新历史低位。（1）新冠疫情的发酵是主导全球资本市场的主要因素，美债利率持续刷新历史低位也反映了疫情的持续扩散。（2）全球经济面临下行压力加大的同时，原油价格大幅下跌也加大了通缩预期，对美债乃至全球利率水平都形成了压制。（3）美联储降息预期再起，全球再次进入降息和货币宽松通道的预期下，美债乃至全球债券利率都出现明显下行。 ▍站在全球视角，中国债券有优势。新冠疫情逐步扩散至全球，导致的经济下行压力和金融市场动荡也是全局性的，无论是全球经济基本面下行、通胀下滑、货币政策宽松预期都共同推动了全球利率的下行。而相比于 2008 年次贷危机前，在政策空间狭窄、金融市场脆弱的环境下，疫情继续扩散可能会成为全球利率进一步下行的催化剂。当前中国债券收益率水平高于主要发达经济体，在全球避险模式下，中国债券高收益率水平对全球流动性具有强大吸引力。 ▍内部视角，债券资产仍有吸引力。在全球利率联动下行之后，中债十年国债到期收益率来到 2.628%，成为 2002 年 7 月 13 日以来最低点。当前陡峭的收益率曲线和政策利率与市场利率利差大概率会在政策利率进一步下调、资金面维持宽松的引导下有所缓解或者得到延续，长端利率存在明确的下行空间。从股债性价比的角度看，中长期看股票相对具有吸引力，但短期来看全球避险情绪、海外疫情发酵导致的国内经济基本面不确定性增加仍然是当前股票市场的风险点，债券仍然有一定的资本利得空间值得参与。 ▍债市策略：3 月第一周全球利率在货币宽松预期下大幅下滑，纷纷刷新利率低位。对于国内债市而言，当前中国债券收益率相对于全球主要发达经济体都具有明确的优势；短期来看，避险情绪和疫情扩散导致的国内基本面不确定也压制股债性价比，随着后续宽松的政策陆续推出和收益率曲线的牛平形变，债券仍然具有吸引力。总的来说，3 月份长端利率仍有下行空间，我们坚持十年国债到期收益率目标区间2.4%~2.6%的判断不变。 债市启明系列｜2020.03.09 010 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 美债持续刷新历史低位 美债利率持续下行，刷新历史低位。随着海外疫情的扩散，全球避险情绪愈演愈烈，上周美债延续 2 月下旬以来的快速下行行情，全周 10 年美债下行 39bp。3 月 3 日美联储提前在 3 月的议息会议两周前采取 50bp 的紧急降息，带动 10 年期美债收益率大幅下行，盘中一度历史性破“1”。此后，经历了一天的横盘后 10 年美债到期收益率重拾下行趋势，经历连续两日下跌后，10 年美债下触 0.74%，再次刷新历史低位。 图 1：2 月下旬起美债收益率大幅下行（%） 图 2：美联储降息后美债收益率加速下行（bp） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 新冠疫情的发酵是主导全球资本市场的主要因素，美债利率持续刷新历史低位也反映了疫情的持续扩散。2 月下旬开始，新冠疫情在全球范围内蔓延速度有所加快，韩国、意大利、伊朗、日本的疫情持续扩散，从目前以上各个国家的新增病例数据来看，各地的疫情发展还没见到拐点信号。而另一方面，根据新华社报道，世界卫生组织发言人证实，截至 3 月 8 日全球受新冠肺炎疫情影响的国家和地区数已破百，累计确诊病例超 10 万。在我国新增确诊和疑似病例双双回落到 100 以内的同时，全球新冠肺炎确诊病例逐步接近 2月中旬高峰，疫情的扩散速度正在加快。随着疫情的全球扩散，疫情防控导致的经济活动减缓和暂停直接经济损失，以及全球产业链和贸易活动的中断导致的外溢扩散效应带来全球经济增长的悲观预期，成为驱动美债乃至全球利率下行的重要因素。 0.400.600.801.001.201.401.601.802.001/11/8 1/15 1/22 1/29 2/5 2/12 2/19 2/26 3/4国债收益率:2年国债收益率:10年-2-13-4-8-10-3-80-10-18-20-18-16-14-12-10-8-6-4-203/23/33/43/53/62年10年 oPmPrPwPqRoOtMpMrOrNnMbR8Q9PnPrRpNqQjMqQpMkPnMpPbRnPnOwMoMmRuOmQpO 债市启明系列｜2020.03.09 010 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：主要疫情区域确诊病例仍在增长 图 4：全球新增新冠肺炎确诊病例接近 2 月中旬高峰 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部，删除了 2 月 12 日的大幅偏离值 全球经济下行压力加大的同时，原油价格大幅下跌也加大了通缩预期。油价近期面临供需双向的打击：需求方面是新冠疫情的扩散导致全球总需求的放缓，且持续时间和影响幅度要视后续新冠疫情的发展而定，不确定性较强；供给端，此前市场预期在总需求走弱的情况下 OPEC+将扩大减产以对冲价格下跌，但 3 月 6 日俄罗斯拒绝扩大减产规模导致OPEC+减产协议未达成，3 月 8 日沙特阿美即下调 4 月份所有原油官方售价(OSP)。3 月6 日 IPE 布油期货下跌超 9%，而 2020 年以来已经下跌超 30%。原油价格的大幅下跌在全球需求走弱的背景下进一步加重了中长期的通缩风险，对美债乃至全球利率水平都形成了压制。 美联储降息预期再起，全球进入降息通道。3 月 3 日美联储紧急降息后，资本市场的反应却是美元和美股大跌，而期货市场对两周之后的美联储议息会议仍然抱有很强的降息预期，目前市场预期 3 月 18 日美联储议息会议降息 50bp 的概率为 71.6%，降息 75bp 的概率为 28.4%。实际上在美联储降息之前，亚洲国家或地区已经掀起宽松浪潮，中国大陆央行 2 月 3 日率先降息，3 月 2 日日本央行创纪录地购买了 1014 亿日元 ETF，3 月 3 日澳大利亚和马来西亚都分别降息。而美联储紧急降息后，沙特、阿联酋、中国香港、中国澳门以及加拿大都紧随其后降息。而早在 2 月 29 日瑞士央行副行长祖布鲁克就声称在必要的情况下瑞士央行可以降息。此外，七国集团财长和央行行长发表联合声明致力于使用所有适当政策工具来防范下行风险；欧洲央行和英格兰央行也表示，将采取必要措施缓解新冠疫情对经济造成的冲击。全球再次进入降息和货币宽松通道的预期下，美债乃至全球债券利率都出现明显下行。 0200400600010,00020,00030,000伊朗:确诊病例:新冠肺炎:累计值韩