信视角看债：低利率环境下的估值风险辨析20200310

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 低利率环境下的估值风险辨析 信视角看债｜2020.03.10 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 固收分析师 S1010517030002 我们分析了近期信用债市场的火热表现，并对中长期可能引发估值调整的 4 个潜在风险进行辨析。慢半拍的信用策略依然奏效，短期内的债牛行情仍然值得参与。 ▍ 利率处于下行趋势，期限利差仍有空间。国内疫情有所缓和，但海外疫情仍有较强不确定性，不但推动海外货币政策重回宽松，同时对国内货币政策制约减少，在稳增长稳就业目标下，预计将有更多宽松工具出台，基准利率仍有下行空间，在此基础上，信用利差被动收敛的动力依然充足。期限利差角度，截至2020 年 3 月 6 日，AAA 级中短票的 5Y-1Y 期限利差为 63.86bps，3Y-1Y 的期限利差为 35.89bps，均处于 71%的历史分位数水平，3~5 年期限的高等级信用债具备更充分的下降空间，预计 3 月信用债中长端表现将优于短端。 ▍ 高等级城投和房企融资强势，二级市场整体较热。一级市场方面，2020 年年初至今，不同评级信用债净融资分化较大，低评级发行人处于净偿还，高评级再融资环境相对友好，AAA 城投和房企分别实现 631.2 亿元和 232.6 亿元的净融资；信用利差方面，降幅最大的为 AA+城投债，由年初的 139.7bps 降至88.9bps，体现逆周期发力阶段，市场对于城投平台刚兑认知的再度强化；成交量方面，AAA 城投债换手率高于 AA+和 AA 城投债，而 AAA 级煤炭和 AAA级钢铁债年初至今换手率分别为 23%和 26%，高于 AAA 级城投债的 16%。 ▍ 较低的新发票面和资金成本共同推高换手率。2 月以来，信用债换手率持续提升，上周城投债换手率为 2.16%，创 2020 年新高，产业债换手率为 2.75%，近 3 周均处于高位。交易情绪的火热，一定程度上受较低的新券票面带动，当下发行的票面利率较 2019 年底有 40~60bps 下降。此外，维持低位的资金成本同样在推高换手率，目前的同业资金利率水平处于三年的相对低位，且货币政策在稳增长稳就业的目标下料将继续宽松，资金成本暂未出现转向迹象。 ▍ 信用债估值回调的四大风险辨析。①基准利率反弹。我们认为基准利率大幅反弹不会在上半年出现，短期有疫情因素，长期来看，货币政策依然要护航地方债发行，同时也要降低实体融资成本，基准利率反弹空间有限；②信用风险冲击。2020 年信用债到期压力小于 2019 年，信用风险具备缓释基础，且民企新增违约已无法明显扰动市场，除非出现城投和大型国企实质违约，否则无需过度担忧信用风险冲击；③监管变相趋严。我们认为只有当经济数据出现连续好转之后，监管侧重点才会由稳增长偏向防风险，在此之前，市场投资取向亦会随之动态调整，因此监管冲击相对可控；④机构集中抛售。资产荒下，机构对于信用债票息依然渴求，刚性负债成本之下配置压力仍在，集中抛售信用债的情形将难以重现。 ▍ 信用策略：慢半拍的相对确定性延续。近期海外疫情推升避险情绪，10 年国债收益率也再度下行甚至突破新低，信用利差也将被动收窄，除非有明显风险主题，否则利差收敛动力更足，中长久期信用债依然具备慢半拍的相对确定性机会。我们认为主导当前利率向下的主变量仍在货币政策，维护地方债发行与降低实体成本的双目标下，宽松的立场不会轻易转向，且美债长端收益率创历史低位，预计中美利差也暂不会构成国内利率下行的约束。3~4 月的数据能否企稳是判断无风险利率拐点的前提，而在当前的真空期内应珍惜信用债牛行情。 ▍ 风险因素：监管政策再度收紧、市场资金面上行，再融资难度加大等。 信视角看债｜2020.03.10 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 利率处于下行趋势，期限利差仍有空间 ............................................................................ 1 高等级城投和房企融资强势，二级市场整体较热 .............................................................. 2 较低的新发票面和资金成本共同推高换手率 ..................................................................... 3 信用债估值回调的四大风险辨析 ....................................................................................... 5 信用策略：慢半拍的相对确定性延续 ................................................................................ 6 市场回顾：融资上升，收益率下行 ................................................................................... 6 一级发行：净融资量上升，资金成本整体下行.................................................................. 6 二级市场：收益率整体下行，信用利差有所波动，期限利差变化不一 ........................... 10 主体评级调整情况 ........................................................................................................... 13 债市杠杆率跟踪 ............................................................................................................... 16 插图目录 图 1：5YAAA 中票、10Y 国债、10Y 美债到期收益率 ...................................................... 1 图 2：AAA 各期限中短票收益率与期限利差 ..................................................................... 2 图 3：城投债周度换手率 ................................................................................................... 3 图 4：产业债周度换手率 ....................................................................