2019年债券市场违约风险分析及展望

信用风险研究报告 1 2019 年债券市场违约风险分析及展望 研发部 武博夫 摘要：从整体情况来看，2019 年债券市场违约事件继续呈现常态化趋势，但新增违约事件的发生频率较上年有所缓和；与往年相比，中高评级企业、大型集团企业违约数量在2019 年进一步增加，违约风险持续深入传播；2019 年上市公司违约事件较多，但与上年相比市场冲击有所减弱；城投企业在 2019 年未出现公募债券实质性违约，但部分中西部地区、低行政级别的城投企业仍保持信用风险事件频发的态势。从违约主体的分布特征来看， 2019年新增违约主体仍以民营企业为主，区域分布、行业分布总体仍保持离散分布态势，但部分细分行业违约相对集中。从违约事件的影响因素看，融资环境偏紧、经济增速下行仍是发行人违约的主要外部因素，而发行人盈利压力上升、经营战略激进导致的现金流错配风险加剧、关联方侵占等公司治理问题则为主要的内部因素。展望 2020 年，预计债券市场违约风险将在更加积极的财政政策和稳健的货币政策及合理充裕的市场流动性下趋于缓和，但仍需要警惕经济增长下行和新冠肺炎疫情的冲击之下，发行人盈利状况、融资环境、区域信用风险分化等因素对发行人信用资质的影响；同时应持续关注城投企业的信用分化，特别是中西部地区、低行政级别城投企业的信用状况。 一、违约事件的整体情况 从整体情况来看，2019 年债券市场违约事件继续呈现常态化趋势，但新增违约事件的发生频率较上年有所缓和。与往年相比，中高评级企业、大型集团企业违约数量在 2019 年进一步增加，违约风险持续深入传播。2019 年上市公司违约事件较多，但与上年相比市场冲击有所减弱。城投企业在 2019 年未出现公募债券实质性违约，但部分中西部地区、低行政级别的城投企业仍保持信用风险事件频发的态势。 （一）违约事件发生频率较上年有所缓解 在经历违约事件频繁发生的 2018 年之后，我国债券市场在 2019 年的违约状况总体上呈现出缓和态势，新增违约发行人的数量与涉及债券金额同比有所减少。全年首次发生实质性违约的发行人共 36 家，较上年减少 7 家；涉及待偿付的债券余额共 1100.73 亿元，较上年下降 22.14%。但就 2014 年以来的情况来看，2019年债券市场违约事件数量仍远高于 2018 年之前的年份，显示出债券市场已进入违约常态化。 新世纪评级版权所有 信用风险研究报告 2 图表 1. 新增违约发行人数量与待偿付债券余额（2014-2019 年，家、亿元） 注：数据来源于 Wind，其中待偿付债券余额仅限本金金额，包括已违约的债券，不含利息、罚息与手续费；不含境外债券；不含资产支持证券 从分季度情况来看，2019 年违约事件主要集中于第一季度与第三季度，分别各有 11 家发行人首次发生违约，其中第一季度主要是 2018 年下半年度违约集中爆发的延续，第三季度违约数量回升则主要是受到季节性回售高峰期叠加包商银行事件后中小银行流动性收紧的影响。总体来看，2019 年违约事件的发生频率表现出放缓趋势，表明上一轮信用冲击对债券市场造成的影响已呈现出减弱趋势。 图表 2. 新增违约发行人数量与待偿付债券余额（2018Q1-2019Q4，家、亿元） 注：数据来源于 Wind，其中待偿付债券余额仅限本金金额，包括已违约的债券，不含利息、罚息与手续费；不含境外债券；不含资产支持证券 - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,6000510152025303540452014年2015年2016年2017年2018年2019年新增违约发行人数量(家，左轴)新增违约发行人待偿付债券余额(亿元，右轴) - 100 200 300 400 500 600 700024681012141618202018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4新增违约发行人数量(家，左轴)新增违约发行人待偿付债券余额(亿元，右轴)新世纪评级版权所有 信用风险研究报告 3 （二）中高评级企业与大型集团企业违约较多 在违约趋势总体上同比放缓的同时，2019 年违约发行人中高评级企业、大型集团企违约频发，显示本年内出违约风险的影响仍处于持续深入阶段。在市场出清的过程中，违约风险逐渐向规模较大、具有一定行业地位、曾获得较高评级的发行人扩散。 从新增违约发行人主体信用评级来看，自 2018 年上海华信成为首家 AAA 级主体评级的违约发行人以来，违约事件中发行人的级别分布出现上移趋势，中高评级违约数量明显增加。2019 年发生实质性违约的发行人中，盐湖股份曾获得中诚信证评、大公 2 家评级机构的 AAA 级主体评级。此外，2019 年有 8 家发行人在违约前 1 年之内获得 AA+级的主体评级，较 2018 年的 5 家有所增加。 图表 3. 曾获得 AA+级及以上主体级别的 2019 年新增违约发行人 序号 发行人 违约日期 最高级别 评级机构 最后一次给予最高级别的评级日期 1 盐湖股份 2019-09-30 AAA 中诚信证评 2018-05-30 AAA 大公 2018-06-20 2 康得新 2019-01-15 AA+ 新世纪 2018-07-20 3 庞大集团 2019-02-25 AA+ 联合信用 2012-06-27 4 山东胜通 2019-03-19 AA+ 大公 2018-06-25 5 中信国安集团 2019-04-28 AA+ 联合资信 2018-07-09 6 皖经建 2019-07-15 AA+ 联合资信 2019-05-14 7 精功集团 2019-07-15 AA+ 大公 2018-07-27 AA+ 鹏元 2019-06-10 8 华泰汽车 2019-07-26 AA+ 大公 2018-06-27 9 辅仁药业 2019-10-18 AA+ 中诚信国际 2015-08-04 10 西王集团 2019-10-24 AA+ 大公 2019-06-24 AA+ 东方金诚 2019-10-16 11 东旭光电 2019-11-18 AA+ 联合信用 2019-06-21 AA+ 中诚信国际 2019-07-25 资料来源：Wind，新世纪评级整理 从新增违约发行人的规模与行业地位来看，2019 年违约事件中违约发行人继续呈现大型化、集团化的特征。按截至 2018 年末的合并口径，2019 年新增违约发行人中共有 15 家发行人的资产总额超过 200 亿元，其中三胞集团、盐湖股份、东旭光电等发行个人资产规模超过 500 亿元，中信国安集团资产规模接近2000 亿元。另一方面，在新增违约发行人中盐湖股份、东旭光电、康得新等企业在相关业务领域具有较高的市场地位，但随着这些发行人经营模式、公司战略管新世纪评级版权所有 信用风险研究报告 4 理等方面诸多问题的持续暴露，在融资环境的冲击下经营与流动性状况急剧恶化，最终发生实质性违约。 图表 4. 2019 年新增违约发行人资产总额（截至 2018 年末，合并口径，亿元） 数据来源：Wind，新世纪评级整理 （三）上市公司违约事件较多，但市场冲击减弱 与往年相比，2