美国国债历史专题之一：美国国债200年，从建国到南北战争

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 03 月 11 日 专题研究 固定收益研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01@ghzq.com.cn 联系人 ： 吕剑宇 S0350119010018 021-60338175 lvjy@ghzq.com.cn 美国国债 200 年：从建国到南北战争 ——美国国债历史专题之一 相关报告 《资本市场思考系列之九：疫情之下，信用债市场如何避雷？》——2020-03-05 《资本市场思考系列之八：融资政策变化下，转债市场走向？》——2020-02-27 《 美 国 债 券 市 场 指 数 供应 商 简 介 》 — —2020-02-07 《资本市场思考系列之七：比投资业绩更重要的》——2020-01-09 《债券违约“温故知新”系列十二之聚焦财务分析：再谈存贷双高》——2020-01-08 投资要点：  1789 年，美国第一部《宪法》生效，联邦政府依据新《宪法》组建。新组建的联邦政府，承接了“大陆会议”及战时各州的积存债务。这些历史债务构成了第一批美国国债。  19 世纪初，农业在美国经济中居于主导地位。受土地开垦与人口高增长的推动，建国初期的美国保持了较高的经济增速。农业产品价格成为影响经济周期的关键因素，从而影响利率走向。战争等外部因素，同样影响了海内外农业产品价格与需求。  美债并非天生就具有避险属性，当美国还是新生国家时，国债包含风险溢价。随着政权的稳定与债券市场的整顿，美债长债利率中枢开始与长期经济增长速度相匹配。  19 世纪 20 年代之后，美国交运业、轻工业开始发力，但是农业仍居于主体地位。随着海外农业产品需求的下滑，美国农业增产速度、长期 GDP 增长速度放缓，利率中枢也从 6%下移至 5%左右。  南北战争之前，美国土地市场活跃，金融监管缺失，土地成为最重要的金融投机品种。农业产品价格的波动，催生出两次著名的土地泡沫与危机。危机最严重的时，商业银行因为流动性紧缺而抛售国债，国债收益率上升。  风险提示：市场波动风险。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 图 1：1798-2020 美国 10 年期国债利率走势 资料来源：《利率史》、《非理性繁荣》、Wind、国海证券研究所 1、 引言 近期伴随着“新冠”肺炎疫情在全球的持续发酵，全球股市暴跌，美联储紧急降息，美债收益率创下了美国建国以来的最低记录。 如此低的美债收益率，反映出美债市场中存在哪些长期变化？美国这个世界上最大的经济体，当下又处于什么样的历史环境中？ 为了回答这些问题，我们梳理了美国建国后，其国债市场长达 230 余年的历史，试图从利率的角度，解析美国人口、产业、政策、金融环境、价格等多方面的演变。在历史的长河中，探寻未来美国经济的行进方向。 以上梳理，形成了《美国国债 200 年》系列报告。本篇报告为这一系列的第 1篇，回顾了美国债券市场从建国至南北战争期间的历史。 2、 美国国债的起源 美国国债起源于美国联邦政府的成立。美国独立战争（1776-1883）期间，战时临时政府“大陆会议”承担部分中央政府职能，发行政府债务、货币，筹集战争资金。但“大陆会议”无征税权，债务偿还没有税金支撑，致使“大陆会议”财政状况恶化，发行的货币“大陆币”剧烈贬值。 1789 年，美国第一部《宪法》生效，联邦政府依据新《宪法》组建，并被赋予征税、借款、发行货币并“调节”其价值的权利。新组建的联邦政府，承接了“大陆会议”及战时各州的积存债务。这些历史债务构成了第一批美国国债，共计约7100 万美元。 024681012141618179818181838185818781898191819381958197819982018% pOtQpRwPoPnNpQmPtMtPmN9PdN9PnPrRoMnNjMpPnOeRrQmN8OoMsRxNrNqNMYrQsP 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图 2：建国初期美国国债余额 资料来源：美国财政部、国海证券研究所 3、 农业时期（1790 年-1820 年） 3.1、 基本面：高增长的农业经济 18 世纪末的美国，是一个由自耕农组成的国家，农业在美国的产业结构中居于绝对主体地位。直到 1820 年，美国的城镇化率也仅有 7.2%。在国际贸易格局中，美国主要负责向西欧出口农业产品，工业品基本从英国进口。 在农业经济中，农业产品的价格波动成为影响经济周期的关键因素。农业产品价格高涨时，农民开垦土地，进行增产的热情就高。这一时期，发生在欧洲旷日持久的拿破仑战争，以及爆发在美国的 1812 年战争（又称“第二次独立战争”），均对海内外农业产品需求和价格产生了明显的推动。 图 3：1790-1830 美国城镇人口占比 图 4：1790-1820 美国 GDP 平减指数 60657075808517901791179217931794179517961797百万美元 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 资料来源：美国普查局、国海证券研究所 资料来源：MeasuringWorth、国海证券研究所 因为建国初期可开垦土地较多，加上欧洲移民和高生育率带来的人口增长，这一段时期美国经济增速维持在较高水平。1790-1820 年，美国实际 GDP 年均增速可达 6.6%，其中 70%的增长由人口贡献。 3.2、 政策面：金银复本位与小政府 美国建国之初，先后组建过两届中央银行，分别为美国第一银行（1791-1811）与美国第二银行（1816-1836）。两届中央银行均采用公司合营制度，负责管理国库与国债承销，同时经营一般银行业务，是中央银行与商业银行的结合体。因01234567891017901800181018201830% 0123456781790 1793 1796 1799 1802 1805 1808 1811 1814 1817 1820GDP Deflator (index 2012=100) GDP Deflator (index 2012=100)法国大革命，拿破仑战争 第二次独立战争 图 5：1790-1825 美国名义与实际 GDP 增速 图 6：1790-1820 美国年均名义、实际、人均 GDP 增速 资料来源： MeasuringWorth、国海证券研究所 资料来源： MeasuringWorth、国海证券研究所 -20-15-10-50510152025301790 1794 1798 1802 1806 1810 1814 1818 1822名义GDP增长 实际GDP增长 % 012345678名义GDP增长 实际GDP增长 实际人均GDP增长 % 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 为中央银行在商业竞争方面具有天然优势，为私人银行家所诟病，因此在 20 年特许经营权到期后，续期经营要求均被时任美国总统否决。 货币制度上，美国建国初期遵循历史惯例，采用金银复本位制度。美元价值以固定重量黄金、白银衡量。纽约市场金价固定为