盐化工巨擘筑就成本护城河，天然碱新局开启成长“第二曲线”

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：基础化工 | 公司深度报告 股票投资评级 买入|首次覆盖 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 8.40 总股本/流通股本（亿股） 14.66 / 14.66 总市值/流通市值（亿元） 123 / 123 52 周内最高/最低价 10.48 / 7.01 资产负债率(%) 29.7% 市盈率 23.63 第一大股东 中盐吉兰泰盐化集团有限公司 研究所 分析师:刘海荣 SAC 登记编号:S1340525120006 Email:liuhairong@cnpsec.com 分析师:李家豪 SAC 登记编号:S1340525120005 Email:lijiahao@cnpsec.com 中盐化工(600328) 盐化工巨擘筑就成本护城河，天然碱新局开启成长“第二曲线 l 投资要点 中盐化工（600328）是中盐集团旗下唯一上市公司，实际控制人为国资委，拥有纯碱 390 万吨/年、PVC 40 万吨/年、烧碱 36 万吨/年、金属钠 6.5 万吨/年（全球产能最大）等多条核心生产线，形成了"盐-煤-石灰石"一体化的产业布局。公司依托内蒙古阿拉善及青海柴达木盆地总储量超 3 亿吨的原盐资源，叠加主要生产基地所处区域煤炭、电力、石灰石等配套资源丰富的区位优势，劳动力和能源成本显著低于行业平均水平。2024 年盐化工业务营收和毛利占比均超过95%，其中纯碱产品营收占比 51%、毛利占比 57%，为公司核心业务板块。近年受纯碱景气度周期性下行影响，2024 年公司总营收 128.9 亿元（同比-21%），归母净利润 5.2 亿元（同比-56%），业绩承压但成本优势依然稳固。 纯碱下游需求以玻璃为主体，2024 年平板玻璃、光伏玻璃、日用玻璃合计消费占比达 75%，其中光伏玻璃占比从 2020 年的 8%快速提升至 2025 年的 21%，成为第二大应用领域。供给端，2025 年国内纯碱有效产能已突破 4400 万吨（同比+5.79%），新增产能压力较大，纯碱价差已跌至接近 2020 年历史底部水平。截至 2025 年 8 月，联碱法、氨碱法、天然碱法工艺成本分别为 1246、1395、679 元/吨，当前价格环境下仅天然碱工艺盈利尚可。参考海外经验，美国凭借丰富天然碱资源长期主导全球纯碱出口（贸易量占全球约 50%），天然碱在全球纯碱竞争中已占据主导地位。随着行业供需失衡加剧，高成本产能面临逐步出清，低成本天然碱工艺有望持续脱颖而出，行业格局将形成"以天然碱法为主导、优质合成碱法为补充"的稳定态势。 公司以 68.09 亿元竞得内蒙古通辽市奈曼旗大沁他拉天然碱采矿权，天然碱矿物量达 14.47 亿吨，系国内目前发现储量最大的天然碱资源，采矿权期限 30 年。天然碱一期设计产能 500 万吨/年，按"两年投产、三年达产"目标推进，预计 2027 年下半年投产。建成后公司纯碱年产能将从现有 390 万吨跃升至 890 万吨，成为国内纯碱行业绝对龙头。根据公司公告，天然碱项目总投资约 211.3 亿元，投产后单吨纯碱完全成本约 822 元/吨，显著低于氨碱法和联碱法工艺成本。公司引入山东海化（持股 29%）、蒙盐集团及国调基金二期作为战略投资者，中盐化工持股 51%保持控制权，实现"技术+业务协同+资源整合+资金实力"的强强联合。公司将成为国内唯一同时布局氨碱法、联碱法、天然碱法三种工艺路线的纯碱企业，"合成碱龙头成本+天然碱增量产能"双轮驱动，成长空间进一步打开。 l 盈利预测及投资建议 我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 0.8、2.1、3.7 亿元，EPS 分别为 0.06、0.14、0.25 元，当前股价对应 PE 分别为 149、-1%5%11%17%23%29%35%41%47%53%59%2025-042025-062025-092025-112026-012026-04中盐化工基础化工发布时间：2026-04-27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 59、34 倍。中长期看，公司天然碱项目有望于 27 年投产，天然碱工艺成本明显低于其他工艺，公司成长空间进一步打开，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 l 风险提示： 能源及原材料价格波动风险、外围宏观环境不确定风险、天然碱项目开发进展不及预期等风险 n 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 12893 11831 12177 12660 增长率(%) -20.69 -8.23 2.93 3.97 EBITDA（百万元） 2110.23 1824.93 2186.63 2653.89 归属母公司净利润（百万元） 518.79 82.46 209.07 366.74 增长率(%) -56.32 -84.10 153.53 75.41 EPS(元/股) 0.35 0.06 0.14 0.25 市盈率（P/E） 23.74 149.36 58.91 33.59 市净率（P/B） 1.01 1.02 1.00 0.98 EV/EBITDA 5.40 6.19 4.92 3.90 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 [table_FinchinaSimpleEnd] 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 公司是我国产业链一体化的盐业巨擎 ........................................................... 6 2 金属钠：全球金属钠行业领先企业 ............................................................ 10 3 纯碱：产能维持增长，天然碱法成本优势显著 .................................................. 12 3.1 需求端：玻璃仍是需求主体，新兴领域持续贡献增量 ........................................ 12 3.2 供给端：纯碱行业新增产能压力较大，未来低成本的天然碱工艺将脱颖而出 .................... 16 4 积极改造存量纯碱产能，拟建大型天然碱项目凸显成长优势 ...................................... 19 4.1 青海两碱成本优势明显，积极技改降低成本 ................................................ 19 4.2 公司取得大型天然碱矿采矿权，未来成长可期 .............................................. 19 5 盈利预测与投资建议 ................................