改革成效凸显，i茅台放量激增

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 贵州茅台 (600519.SH) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 赵丹晨 食品饮料行业分析师 执业编号：S1500523080005 邮 箱： zhaodanchen@cindasc.com 相关研究 [Table_OtherReport] 贵州茅台（600519）：面对承压，坚定改革 2026.04.17 贵州茅台（600519）：市场化改革下的价格体系重构 2026.03.31 贵州茅台（600519）：务实降速，坚韧前行 2025.10.30 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 改革成效凸显，i 茅台放量激增 [Table_ReportDate] 2026 年 04 月 26 日 [Table_Summary] 事件：公司 2026 年一季度实现营业总收入 547.03 亿元，同比增长 6.34%；归母净利润 272.43 亿元，同比增长 1.47%。 点评： ➢ 市场化转型成效凸显，i 茅台收入占比四成。2026 年，公司明确将“以消费者为中心，推进市场化转型”为营销工作首要任务，自 1 月 1 日起在 i 茅台上线 53 度飞天产品，并全面调整产品价格体系，建立“自售+经销+代售+寄售”的多维协同营销体系，更好适配、触达、转化消费需求。叠加春节旺季，普通消费者通过 i 茅台渠道更容易购买到茅台产品，并且价格与往年相比更具吸引力，催生消费热情。26Q1，公司直销收入 295.04 亿元，同比+27.06%，占酒类收入近 55%，其中 i 茅台收入 215.53 亿元，同比+267.17%，占酒类收入 40%；经销收入 243.82 亿元，同比-10.88%，我们推测或与省内国资渠道的投放节奏有关。 ➢ 转型中基本盘稳定，彰显品牌韧性。在价格体系调整过程中，茅台非标酒降价幅度较大，而 26Q1 茅台酒收入 460.05 亿元，同比+5.62%，收入端的增长意味着投放量需要更大幅度增长，从批价表现来看，需求端承接住了放量压力，使得公司市场转型顺利推进。此外，26Q1 系列酒收入 78.81亿元，同比+12.23%，在连续下滑三个季度后重回增长，也得益于对消费者触达的深入。 ➢ 盈利上阶段性放缓，提价助推改善。受产品价格及结构的大幅调整影响，26Q1 毛利率同比-2.21pct 至 89.76%。叠加营业税金率同比+1.10pct、销售费用率同比+0.02pct、管理费用率同比-0.36pct，一季度归母净利率同比-2.52pct 至 50.53%。虽然短期盈利能力有下滑，但 53 度飞天茅台自 3 月31 日起提价，我们认为二季度将对冲一部分市场化改革的影响，全年保持盈利稳定性的概率较大。另外，由于承兑汇票的使用，合同负债同比-57.61亿元至 30.27 亿元。在代售模式下，经销商打款压力减轻，资金周转使用效率较去年明显提升，渠道经营状态得到改善。 ➢ 盈利预测与投资评级：面对行业调整压力，公司市场化转型的成效已在一季度显现，消费者需求被进一步激发，彰显品牌韧性，企业经营稳定。我们预计，公司 2026-2028 年摊薄每股收益分别为 67.12 元、70.16 元、73.12元，维持对公司的“买入”评级。 ➢ 风险因素：宏观经济不确定性风险；消费环境变化；茅台酒技改建设项目进度不及预期风险 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 [Table_Profit] 重要财务指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入(百万元) 174,144 172,054 180,209 187,575 195,266 增长率 YoY % 15.7% -1.2% 4.7% 4.1% 4.1% 归属母公司净利润(百万元) 86,228 82,320 84,054 87,854 91,560 增长率 YoY% 15.4% -4.5% 2.1% 4.5% 4.2% 毛利率% 91.9% 91.2% 89.5% 89.5% 89.4% 净资产收益率ROE% 37.0% 33.6% 33.4% 35.3% 37.4% EPS(摊薄)(元) 68.86 65.74 67.12 70.16 73.12 市盈率 P/E(倍) 21.18 22.19 21.73 20.79 19.95 市净率 P/B(倍) 7.84 7.47 7.26 7.35 7.45 [Table_ReportClosing] 资料来源：iFind，信达证券研发中心预测;股价为 2026 年 04 月 24 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 251,727 252,519 264,689 266,043 267,560 营业总收入 174,144 172,054 180,209 187,575 195,266 货币资金 59,296 51,691 83,122 78,656 73,978 营业成本 13,895 15,068 18,806 19,623 20,478 应收票据 1,984 0 0 0 0 营业税金及附加 26,926 27,354 28,673 29,866 31,112 应收账款 19 3 30 45 61 销售费用 5,639 7,253 8,142 8,849 9,218 预付账款 27 7 9 10 10 管理费用 9,316 8,320 8,496 8,481 8,450 存货 54,343 61,427 67,243 72,860 78,846 研发费用 218 190 195 203 211 其他 136,057 139,391 114,286 114,472 114,666 财务费用 -1,470 -815 -1,026 -1,655 -1,566 非流动资产 47,218 51,316 49,665 49,666 49,401 减值损失合计 -23 17 15 15 15 长期股权投资 0 147 147 147 147 投资净收益 9 1 9 9 10 固定资产（合计） 21,871 22,488 22,435 22,272 22,000 其他 83 108 28 29 31 无形资产 8,850 8,686 8,926 9,166 9,166 营业利润 119,6