纺织服装行业A股港股全景复盘深度报告：激荡二十年，冰火两重天20200309

1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 纺织服装 2020 年 03 月 09 日 激荡二十年，冰火两重天 中性 ——纺织服装行业 A 股港股全景复盘深度报告 相关研究 "化妆品景气度高，服装销售承压-纺织服装行业 2019 年报前瞻" 2020 年 2 月5 日 "消费受阶段性影响，风物长宜放眼量-展望疫情下消费服务行业发展机会" 2020 年 2 月 11 日 证券分析师 王立平 A0230511040052 wanglp@swsresearch.com 唐宋媛 A0230519010003 tangsy@swsresearch.com 研究支持 戎姜斌 A0230118070010 rongjb@swsresearch.com 联系人 戎姜斌 (8621)23297818×转 rongjb@swsresearch.com 本期投资提示：  从纺织服装行业发展历程来看，过去 20 年驱动力分为四个阶段：加盟模式快速扩张→提价拉动盈利→回归性价比为核心→个性需求引领创新制胜。1）当前阶段核心竞争力是“创新变革能力“。回顾纺服行业二十年发展历程，大浪淘沙后的品牌服装公司几乎都经历了从粗放增长的批发模式到精细化管理的零售模式蜕变。在行业终端消费低迷、电商渠道崛起等背景下，当前阶段的纺服公司更强调打造品牌调性以突破同质化。2）子行业-纺织制造应关注量利价：制造加工模式，规模驱动增长，下游需求决定销量，棉价和汇率是两大影响因素。3）子行业-服装家纺应关注店数和店效：由经销模式向零售模式转型，有序推进展店节奏拓展门店数量，优化终端渠道和运营模式提升同店店效，带动业绩稳步提升。  从行情周期回顾来看，相对于上证综指，纺服板块共计 8 年跑赢、12 年跑输，其中两大牛市分别出现于 2007 年和 2015 年，当前估值处于触底修复期。1）2007 年业绩牛：行业景气度高，业绩增长支撑行业指数攀升，并购转型为第二驱动力，纺服板块小盘成长股备受关注，估值持续冲高。2）2015 年转型牛：传统服装业低迷，凯撒股份、百圆裤业等向景气度更高的文化娱乐、电商等领域转型，较理想的转型质量支撑行业指数再度攀升，同时小盘股和题材行情带动估值提升。3）展望： 2017-2019 年纺服板块已连续跑输 3年，估值处于底部，且相对于 2018 年估值有修复趋势，公司终端渠道优化初具成果，预期板块有望反弹。2020 年上半年疫情背景下预计品牌零售终端承压，纺织制造所受影响相对好于零售。  从不同市场比较来看，A 股和港股表现冰火两重天。1）A 股调整期较长，港股牛股频出。2015 年起，A 股多家纺服公司以外延并购为主导进行多元化转型探索，受零售终端低迷影响，转型进展并不顺利，股价承压进入长期调整状态。而港股表现亮眼，十年百倍的制造龙头申洲国际，股价最高涨幅达 166 倍；多点爆发的品牌集团安踏体育，股价最高涨幅达55 倍。2） A 股市值偏低，港股现千亿市值龙头。2020 年 2 月 6 日，A 股市值最高的纺服公司为海澜之家（303 亿元），而港股的安踏体育和申洲国际市值已突破千亿人民币，分别为 1650 亿元、1497 亿元，个股规模远超 A 股。  从子行业核心竞争力来看，运动服饰、童装、制造龙头均为未来优质赛道。1）运动服饰以需求增长为核心驱动：运动服饰持续提速增长，需求驱动背景下促进龙头企业市占率提升，孕育出 NIKE、Adidas、安踏体育等多个牛股。2）大众服饰以门店扩张为核心驱动：展店加速+店效提升推动收入及利润增加，整体呈现女装规模大、男装格局稳、童装增速高的格局。3）高端服饰以财富效应和消费升级为核心驱动：长期财富效应催化，经济增长自然带动高端服饰经济景气；以“80 后”和“90 后”为代表的年轻消费者已成为奢侈品市场的主力军，消费升级意愿强烈。4）龙头制造以扩产能、重研发为核心驱动力：产能和管理能力决定公司接单能力和成本控制水平，研发端决定议价权和大客户依赖度。  投资建议：中长期角度，选好黄金赛道，龙头强者恒强。2020 年优质龙头表现出较强的抗风险能力，看好长期成长性，建议关注：安踏体育、李宁、海澜之家、森马服饰、比音勒芬和申洲国际。板块较为活跃阶段，有转型预期的小市值公司有望跑赢大盘。从过往经验来看，近期向电商等热门领域积极转型的公司有望获得显著相对收益，建议关注：安正时尚、歌力思。  风险提示：零售端受影响导致的库存风险、并购导致的商誉风险 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 78 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 根据过去 20 年行情回顾，相对于上证综指，纺服板块共计 8 年跑赢、12 年跑输，两大牛市分别出现于 2007 年和 2015 年。此外，A 股港股表现冰火两重天，A 股振幅较大，港股牛股辈出。 从中长期角度来看，选好黄金赛道，龙头强者恒强。2020 年优质龙头表现出较强的抗风险能力，看好长期成长性，建议关注：安踏体育、李宁、海澜之家、森马服饰、比音勒芬和申洲国际。板块较为活跃阶段，有转型预期的小市值公司有望跑赢大盘。从过往经验来看，近期向电商等热门领域积极转型的公司有望获得显著相对收益，建议关注：安正时尚、歌力思。 原因及逻辑 从发展历程来看，过去 20 年驱动力分为四个阶段：加盟模式快速扩张→提价拉动盈利→回归性价比为核心→个性需求引领创新制胜。当前，在行业终端消费低迷、电商渠道崛起、90 后年轻消费群体成熟的背景下，纺服公司更强调打造品牌调性以突破同质化，通过更具设计感和个性化的产品打动消费者，通过品牌文化营销加深消费者认同感。 从行业赛道来看，运动服饰、童装、制造龙头均为未来优质赛道。运动服饰持续提速增长，需求驱动背景下促进龙头企业市占率提升，孕育出 NIKE、Adidas、安踏体育等多个牛股；童装市场在二胎政策等利好背景下持续扩张，未来市场潜力巨大；制造龙头以扩产能、重研发为核心驱动力，合作全球优质龙头客户，产能异地扩张进展顺利，研发实力提升增强议价能力，实现强者恒强。 有别于大众的认识 市场认为，A 股纺服行业投资机会少。我们认为，中国人口众多，消费市场广阔，具备大市值消费公司的孕育土壤。1）国际经验和港股经验均已验证纺服板块可以培育出高成长、大市值公司。从国际经验来看，优衣库、ZARA 的成长历程，见证了纺服公司的发展潜力；从港股经验来看，十年百倍的制造龙头申洲国际，股价最高涨幅达 166 倍，多点爆发的品牌集团安踏体育，股价最高涨幅达 55 倍，见证了纺服公司的成长性。2）当前纺服公司处于历史估值底部，具有现金流充沛+高股息率等特点，表现出较强的抗风险能力，具备长期投资价值。 市场认为，纺服板块长期跑输大盘。我们认为，纺服板块阶段性明显跑赢大盘，且在板块活跃阶段小市值公司收益明显。1）纺服板块两大牛市分别出现与 07 年和 15 年。07 年牛市为业绩增长支撑，并购交易驱动，小盘成长股受关注，相对于上证综指获得 8