2026年造纸行业春季投资策略：HALO资产属性，供需曙光初现，浆纸一体为王

证 券 研 究 报 告HALO资产属性，供需曙光初现，浆纸一体为王2026年造纸行业春季投资策略证券分析师：屠亦婷 A0230512080003黄莎 A0230522010002 张海涛 A02305240800032026.03.31www.swsresearch.com证券研究报告2投资逻辑：供需改善曙光初现，浆纸一体企业持续整合市场◼造纸行业具备HALO资产属性，重资产、低淘汰率、长期价值稳定；供给政策驱动下（反内卷、碳双控等），有望加速周期弹性释放•2030年碳达峰在即，十五五启动进入碳双控，正式实施碳排放总量和强度双控制度，替代原有能耗双控；2026年生态环境部《关于做好2026年全国碳排放权交易市场有关工作的通知》特别明确了石化、化工、建材（平板玻璃）、有色（铜冶炼）、造纸、民航行业企业管理要求，后续若碳排放政策在造纸行业落地，有望加速中小产能出清和行业供需改善◼木浆：海外浆厂协同性强、控产意愿强烈，叠加新增供给有所放缓，2025H2以来阔叶浆价逐渐企稳回升，短期重点关注高成本针叶浆厂的供给变化、终端需求复苏节奏和库存去化情况；中长期浆价易涨难跌，浆纸一体化企业有望受益•2026年价格展望：2025年下半年以来减产动作频繁，叠加2026年国内木浆新增产能趋缓，部分规划产能延期，供给端有所改善，浆价逐渐企稳反弹；终端需求复苏缓慢，港口库存累积，制约浆价继续上行，但海外浆厂成本具备刚需支撑，地缘冲突提升生产和运输成本，短期浆价预计震荡为主，关注后续高成本针叶浆厂供给变化、港口库存去化，及下半年旺季催化，浆价仍具备继续上行空间•中长期判断：全球定价大宗品，周期共振；海外浆厂高集中度&协同性，浆价易涨难跌，中小厂因木浆成本劣势逐渐出清，浆纸一体企业持续整合市场◼大宗纸：浆纸系供需触底，成本构筑纸价支撑，箱板瓦楞纸供需趋于小幅改善；行业磨底多年，中长期供需改善趋势确立，关注碳双控、反内卷政策在造纸的潜在落地空间，以及需求的边际变化，可能加速周期弹性释放•文化纸：需求端，受消费结构和出生人口影响，但出口占比持续提升；供给端：行业新增产能持续投放，供需偏紧，但招投标模式利好大厂整合市场；26年考虑新增产能以及晨鸣复产影响，预计延续磨底，但纸价处于历史低位，成本构筑价格支撑，浆价可能成为反弹催化•白卡纸：需求端：受益以纸代塑、白卡纸替代灰底白板纸，若后续内需、出口恢复，白卡纸有望展现较强弹性；供给端：此前新增产能较多，2026年供给压力逐渐缓解，预计白卡纸逐渐迎来供需改善•箱板瓦楞纸：需求端：经济相关性高，长期增长韧性较强，关注内需和出口需求变化的顺周期弹性；供给端：进口纸冲击趋缓，国内新增产能缩量，行业供需持续小幅改善，向上趋势确定•行业供需曙光初现，关注碳双控、反内卷政策落地的潜在可能，以及需求边际变化。建议关注产业链一体化布局领先，成本优势显著的【太阳纸业】，受益供求格局边际改善的【玖龙纸业】【博汇纸业】◼特种纸：细分赛道供需格局差异大，自下而上选择供需格局好、Alpha能力强的细分赛道及标的•行业：纸价及盈利稳定性强于大宗纸，资本开支有所放缓，出口贡献需求增量，关注供需格局变化对纸价影响；装饰原纸2025年后新增产能放缓，部分产能转产其他纸种，供给拐点出现，后续伴随地产和消费改善，装饰原纸需求有望边际好转，带来供需改善弹性•建议关注生产管理优势领先，高分红的【华旺科技】，多纸种布局，浆纸一体化布局逐渐完善的【仙鹤股份】◼风险提示：消费持续表现疲软的风险、行业新增供给较多的风险、上游原材料价格波动的风险www.swsresearch.com证券研究报告(80)(60)(40)(20)0204060802004-032004-082005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-012025-062025-11造纸及纸制品业:利润总额:累计同比%◼造纸行业回顾：供需格局是影响造纸行业周期的核心因素；2010年之前行业供需主要关注需求端的变化，2010年之后则需重点关注供给端变化•第一、二轮高景气度2007年和2009年：需求驱动型景气上行•第三轮高景气度2016年-2018年上半年：供给驱动型景气上行•第四轮高景气度2019年下半年-2021年上半年：龙头协同性增强驱动◼2021年下半年以来新增产能释放，造纸行业持续磨底；2026年行业资本开支尾声，供给端迎来改善，预计行业有望逐渐底部向上修复2008年金融危机，需求急剧下滑；纸厂库存高位D↓2010年造纸行业新建产能释放S↑2016-2017年新产能建设持续放缓，存量产能因环保及供给侧改革淘汰S ↓2011-2015年造纸行业新增供给较多S>D2009年未有新建产能需求明显好转；经销商开始补库存D↑2018年供给侧改革红利逐步释放完毕，利润增速回归常态需求驱动供给驱动2019-2020年龙头协同性增强，景气度修复，2021H1利润增速持续提升供需总结：长周期看，供需结构变化决定行业景气度资料来源：国家统计局，申万宏源研究2021年中以后需求走弱，新增产能陆续投放2023年下半年因浆价触底反弹、晨鸣安全事故停机影响，行业景气度小幅反弹24-25年浆价趋势偏弱，新产能影响逐渐体现，供需再度承压www.swsresearch.com证券研究报告◼2026 年全国两会提及，以碳达峰碳中和为牵引，全面实施碳排放总量和强度双控制度，推动重点领域节能降碳，大力发展绿色低碳经济•政府工作报告提及，2026 年单位国内生产总值二氧化碳排放降低3.8% 左右（取代 “能耗强度降低”，成为年度约束性指标）；“十五五”（2026—2030）累计目标为单位国内生产总值二氧化碳排放累计降低 17%•2026年是从能耗双控全面转向碳排放双控的第一年，将启动首次全国碳考核，覆盖发电、钢铁、水泥、铝冶炼等重点行业◼造纸行业有望纳入碳排放监管，加速行业整合和供需改善•2026/02/09生态环境部《关于做好2026年全国碳排放权交易市场有关工作的通知》提及，石化、化工、建材（平板玻璃）、有色（铜冶炼）、造纸、民航，以及暂未纳入全国碳排放权交易市场重点排放单位名录的钢铁、水泥行业企业中，年度温室气体排放量达到2.6万吨二氧化碳当量的单位，纳入本通知年度温室气体排放报告管理工作范围•若后续碳双控政策在造纸行业落地，落后产能的碳排放成本提升，加速淘汰；新增产能总量受限，且结构上向高效率、低能耗、浆纸一体化、配备生物质发电等更高标准的产能倾斜，提升资本开支和技