黄金行业：复盘石油危机的启示

证 券 研 究 报 告黄金：复盘石油危机的启示证券分析师：郭中伟 A0230524120004马焰明 A0230523090003联系人：马焰明 A02305230900032026.03.31www.swsresearch.com证券研究报告2投资案件◼1970s两次石油危机，金价涨幅接近20倍：1971年美国宣布美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系正式瓦解，叠加两次石油危机，黄金月均价由35美元/盎司，最高上涨至675美元/盎司，涨幅接近20倍。◼复盘两次石油危机：1）因美元指数走强、降息预期压制，初期阶段金价可能走弱；2）油价二次跳涨后强化通胀预期，一般金价跟涨；3）油价见顶回调后金价一般跟随下跌，但油价中枢较此前已经提高，通胀的粘性下金价会再次上涨；4）犹豫的加息未必压制金价，强力加息政策扭转通胀预期、重建美元信用后，才会终结金价上涨。◼短期金价显著回调，主要系中东地缘冲突下油价高企，降息预期延后+流动性紧缩。2月底中东地缘冲突下，油价已上涨近60%，突破110美元/桶，点燃通胀担忧，目前市场定价26年美联储不降息，此外市场对日本、英国、欧洲加息预期升温，从通胀担忧演变为流动性紧缩，而黄金流动性较好、变现能力强，金价最大回撤近25%。◼长期看，去全球化趋势仍存，预计央行购金持续。◼标的方面，建议关注紫金黄金国际、赤峰黄金、山金国际、中金黄金、招金矿业、灵宝黄金、山东黄金等。◼风险提示：宏观超预期波动、政策超预期变化目录1. 两次石油危机复盘2. 金价短期承压，中长期空间可期3www.swsresearch.com证券研究报告41970-1980年：布雷顿森林体系瓦解+两次石油危机◼1971年8月美国宣布美元与黄金脱钩，1973年主要国家转向浮动汇率制，布雷顿森林体系正式瓦解，叠加两次石油危机，黄金月均价由35美元/盎司，最高上涨至675美元/盎司，涨幅接近20倍。◼复盘两次石油危机，金价上涨节奏、涨幅均存在区别：•第一次石油危机（1973.10-1974.3）：第四次中东战争爆发，阿拉伯产油国对支持以色列的西方国家实施石油禁运，油价由3美元/桶上涨至13美元/桶，金价由100美元/盎司上涨至170美元/盎司，但前三个月金价并未明显上涨。•第二次石油危机（1978年底-1980年底）：伊朗伊斯兰革命导致该国石油出口中断，随后两伊战争爆发，进一步加剧了供应短缺，油价由13美元/桶上涨至43美元/桶，金价由200美元/盎司上涨至670美元/盎司，中间经历3个月回调。0510152025303540450100200300400500600700800-------------------------------------伦敦金现（美元/盎司）油价（美元/桶，右）1970-1980年金价与油价资料来源：wind，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%1970-011970-041970-071970-101971-011971-041971-071971-101972-011972-041972-071972-101973-011973-041973-071973-101974-011974-041974-071974-101975-011975-041975-071975-101976-011976-041976-071976-10美国:CPI:季调:同比美国:失业率:季调美国GDP季调同比024681012140204060801001201401601802001970-011970-041970-071970-101971-011971-041971-071971-101972-011972-041972-071972-101973-011973-041973-071973-101974-011974-041974-071974-101975-011975-041975-071975-101976-011976-041976-071976-10伦敦金现（美元/盎司）油价（美元/桶，右）5第一次石油危机：高油价导致美国陷入经济衰退◼油价温和上涨，3个月后跳涨•1973年10月第四次中东战争爆发，阿拉伯产油国对支持以色列的西方国家实施石油禁运，1973年10月-12月，油价从3美元/桶上涨至4美元/桶，1974年1月，OPEC将石油价格提升至13美元/桶；1974年3月，阿拉伯产油国宣布取消对美国的石油禁运，危机解除，此后油价下跌但价格中枢稳定在10美元/桶左右，高于此前的3美元/桶。◼油价快速上涨导致1974年CPI维持双位数，引发严重通胀•能源价格通过运输、制造、化工和居民消费链条向全经济传导，油价快速上涨、中枢抬升导致美国CPI从1973年1月的3.6%持续上升至1973年12月的8.9%，并在1974年维持双位数，1974年11月达到阶段性高点12.2%，晚于油价8个月见顶。为抑制通胀，1974年3月美国有效联邦基金利率开始上行。◼高能源成本侵蚀经济增长，美国陷入1年多经济衰退•美国GDP增速自1973Q4开始下行，1974Q2美国GDP增速转负，5个季度后（1975Q3）才重新转正。1973.10中东战争爆发1973.12 OPEC再次提价1974.3 取消对美国的石油禁运石油危机导致美国陷入滞胀资料来源：wind，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告6◼油价二次跳涨后加息•降息阶段（1970-1971）：为应对1969-1970年的经济衰退，美联储开始降息，之后经济出现复苏迹象，1971Q4 GDP增速回到4.4%，但同期CPI开始向上，为遏制通胀，1971年8月美国实施新经济政策，冻结工资和物价90天，缓解通胀上行，美债实际利率温和上行。•加息阶段（1972-1974）：物价管制松动后，美国通胀在1973年快速上行，石油危机后迫于通胀压力，再次加息，1974年7月美国有效联邦利率达到12.9%。0204060801001201401601802000.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%1970-011970-041970-071970-101971-011971-041971-071971-101972-011972-041972-071972-101973-011973-041973-071973-101974-011974-041974-071974-101975-011975-041975-071975-101976-011976-041976-071976-10美国:CPI:季调:同比美国:有效联邦基金利率金价（美元/盎司，右）资料来源：wind，申万宏源研究第一次石油危机：高油价导致美国陷入经济衰退实际利率为负，持续近2年www.swsresearch.com证券研究报告7第一次石油危机：金价震荡，油价二次启动后补涨◼第一阶段（1973.10-1974.3）：危机爆发，金价震荡后上行，涨幅81%•1973年10-11月金价由100美元/盎司下跌至95美元/盎司，金价震荡，主要系美元指数走强，以及