新国标磨合期量利短期承压，行业出清加速头部集中

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 26 年 4 月 22 日公司披露 25 年年报及 26 年一季报。25 年全年实现营收 250.95 亿元，同比+16.14%；归母净利润 20.35 亿元，同比+2.34%。其中 25Q4 单季实现营收 40.02 亿元，同比-3.4%；归母净利润 1.27 亿元，同比-70.7%。26Q1 实现营收 50.82 亿元，同比-18.45%；归母净利润 1.96 亿元，同比-67.6%。公司拟每 10 股派发现金红利 5.44 元（含税）。 经营分析 25 年量价齐升，结构优化驱动盈利改善。电动自行车/电动两轮摩托车/电动三轮车分别实现营收 153.0/56.8/23.0 亿元，同比+17.4%/+9.0%/+18.0% ； 销 量 分 别 833/262/61 万 台 ， 同 比+10.6%/+10.4%/+10.4%。主营业务毛利率 18.33%（+0.57pct），其中电动自行车毛利率 19.62%（+2.04pct），电动两轮摩托车 18.04%（+0.82pct），主要受益于产品结构高端化。 26Q1 新国标切换阵痛集中释放，公司主动承担部分成本压力。Q1为新国标全面实施后首个完整季度，行业处于合规产品与终端需求的适应磨合阶段。毛利率 15.83%（同比-3.80pct），主因行业标准变化导致产品原材料成本上升，公司阶段性承担部分成本压力。费用端，销售/管理/研发/财务费用率分别 4.12%/3.63%/3.74%/-0.43%，同比+0.60/+1.01/+0.80/+0.35pct，收入规模下滑致刚性费用摊薄效应减弱。 行业出清加速，头部竞争格局持续优化。新国标对企业产品研发适配能力、质量控制体系提出更高门槛，行业资源和渠道进一步向头部集中，公司在渠道网络与三电集成能力方面具备显著优势。三轮车业务保持高景气，25 年实现营业收入 23.0 亿元，同比+18.0%。海外方面，印尼、越南工厂已投产，叠加越南禁摩、印尼油改电等区域政策催化，海外市场有望成为中长期增量来源。 盈利预测、估值与评级 公司系两轮电动车龙头，具备显著下沉渠道和“三电”优势。预计公司 26/27/28 年归母净利润分别为 21.23/23.99/26.59 亿元，同比+4.33%/+13.03%/+10.83%，当前股价对应 PE 分别为 12/10/9 倍，维持"买入"评级。 风险提示 行业竞争加剧；原材料价格大幅波动风险；股份解禁风险；可转债股价高于现价风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 21,606 25,095 26,645 29,737 32,683 营业收入增长率 2.71% 16.14% 6.18% 11.60% 9.91% 归母净利润(百万元) 1,988 2,035 2,123 2,399 2,659 归母净利润增长率 5.68% 2.34% 4.33% 13.03% 10.83% 摊薄每股收益(元) 2.307 2.341 2.446 2.764 3.064 每股经营性现金流净额 3.67 4.29 4.35 5.34 5.59 ROE(归属母公司)(摊薄) 22.02% 20.36% 17.95% 17.57% 16.94% P/E 17.78 12.69 11.79 10.43 9.41 P/B 3.91 2.58 2.12 1.83 1.59 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00027.0031.0035.0039.0043.0047.0051.0055.00250422250722251022260122人民币(元)成交金额(百万元)成交金额爱玛科技沪深300 用使顺花同(权授)台平讯资方三第供仅告报此 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 21,036 21,606 25,095 26,645 29,737 32,683 货币资金 6,667 2,914 1,970 4,434 7,220 9,199 增长率 2.7% 16.1% 6.2% 11.6% 9.9% 应收款项 382 437 594 494 535 588 主营业务成本 -17,563 -17,756 -20,505 -21,831 -24,454 -26,943 存货 575 811 874 841 942 1,038 %销售收入 83.5% 82.2% 81.7% 81.9% 82.2% 82.4% 其他流动资产 1,961 6,071 7,927 6,197 6,412 7,564 毛利 3,473 3,851 4,590 4,814 5,283 5,740 流动资产 9,586 10,233 11,365 11,966 15,109 18,388 %销售收入 16.5% 17.8% 18.3% 18.1% 17.8% 17.6% %总资产 48.2% 43.9% 44.4% 43.4% 48.6% 53.0% 营业税金及附加 -100 -110 -136 -144 -161 -176 长期投资 411 370 575 675 775 1,025 %销售收入 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 3,176 5,722 7,642 7,875 7,955 7,986 销售费用 -641 -778 -1,017 -1,079 -1,204 -1,324 %总资产 16.0% 24.5% 29.9% 28.6% 25.6% 23.0% %销售收入 3.0% 3.6% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 无形资产 755 1,174 1,018 1,222 1,413 1,494 管理费用 -474 -554 -686 -727 -812 -892 非流动资产 10,307 13,086 14,210 15,594 15,963 16,324 %销售收入 2.3% 2.6% 2.7% 2.7% 2.7% 2.7% %总资产 51.8% 56.1% 55.6% 56.6% 51.4% 47.0% 研发费用 -589 -659 -771 -799 -892 -981 资产总计 19,893 23,319 25,575 27,560 31,071 34,712 %销售收入 2.8% 3.0% 3.1% 3.0% 3.0% 3.0% 短期借款 18 105 59 30 30 30 息税前利润（EBIT） 1,668 1,750 1,980 2,064 2,214 2,367 应付款项 9,120 10,479 1