证券行业海外投顾业务研究：历程、模式与格局-广发证券

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 28 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 行业专题研究|证券Ⅱ 2020 年 3 月 1 日 证券研究报告 [Table_Title] 证券Ⅱ行业 海外投顾业务研究：历程、模式与格局 [Table_Author] 分析师： 陈福 分析师： 陈卉 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE.no: BOB667 SAC 执证号：S0260519040001 SFC CE.no: BOX142 0755-82535901 0755-82535901 chenfu@gf.com.cn gfchenh@gf.com.cn [Table_Summary] 核心观点：  国内公募基金投顾业务落地，研究海外经验和启示意义重大。2019 年 10 月 25 日，证监会下发了《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，公募基金投资顾问业务试点正式启动，多家公募基金和第三方基金销售公司完成试点备案，根据券商中国报道，近期至少有 7 家券商、2 家银行同批获基金投顾试点资格。在此背景下，研究海外投顾业务的发展历程、业务模式、行业格局等内容，对于国内业务展开及行业影响展望，具有较强的映射意义。  发展历程：投顾业务升级转型，智能投顾与买方模式成为主流。2008 年金融危机后因市场冲击和政策调整，美国限制投行自营交易规模、规范衍生品市场，投行杠杆由 30 多倍下降至 15 倍左右，其中 2009-2017 与2000-2008 相比，大型投行相应 ROE 中枢由 15.5%降至 9.3%。同时，高度竞争环境下行业低费率趋势难以阻挡。为对应消费者需求量质齐升，一方面，智能投顾开始兴起，积极运用新兴技术，为数量庞大的中低收入群体提供优质投顾服务；另一方面，卖方投顾向买方投顾转型，收取费用以客户资产规模为基础，而与销售产品的收入脱钩，避免了买卖双方之间的冲突。  行业变革：收费模式由佣金模式向服务费迁移。2012 年英国颁布《零售分销审查制度》，独立投资顾问被禁止向产品提供商索要佣金；2017 年美国公布《受托新规》，规定披露收取的所有佣金来源，促进投行向服务费模式转型。根据摩根士丹利奥纬咨询测算，银行、投行、独立顾问的投顾业务采用服务费模式或佣金+服务费模式的平均比重由 2005 年 74.1%增至 2006 年 86.9%，其中美国投行的比重由 89.4%增至 94.4%。而据切鲁利的最新研究，近十年来，美国服务费模式管理的资产比重从 2008 年的 26.34%蹿升到 2017 年的 44.71%，管理金额超 9 万亿美元。  业务模式：运作模式多元，形成差异化竞争。买方投顾业务的核心则是代客理财，而非过去的销售产品。具体而言，目前的海外主流模式有四种。（1）私人银行的高端定制投顾模式：以瑞银集团为代表，提供数量丰富、种类齐全的产品，但服务费费率昂贵。（2）大型投行的综合性投顾模式：以摩根士丹利、高盛等为代表，提供的投顾项目涵盖范围较广，收费模式也较为多元，总体价格低于私人银行同类产品。（3）智能投顾模式：以Betterment 为代表，低廉的价格与便捷的服务推动其规模迅速扩张。（4）第三方投顾平台模式：以嘉信理财和Asset Mark 为代表，不直接提供投资顾问服务，而将其外包，向理财顾问收费。总体来看，不同类型公司针对自身特点采取适当模式，铸就了差异化竞争格局。  竞争格局：老牌投行提量提质提费，新兴机构降费薄利多销。私人银行和大型投行企业主要通过提质和提量增强自身竞争力，吸引超高净值客户及中高端人群，以收取高额费用为补偿提供优质服务；新兴机构主要通过降低成本、简化流程从而以低价格和低门槛吸引中低端消费者，进而以高性价比取胜，实现盈利的目标。  风险提示：政策风险、市场波动风险、人才流失风险、产品间风险传导等。 [Table_Report] 相关研究： 证券Ⅱ行业:业绩同比提升，关注改革推进与宽松预期共振投资机会——证券行业 1 月经营数据点评 2020-02-13 证券Ⅱ行业:市场全面回暖，带动券商 12 月业绩大幅提升 ——证券行业 12 月经营数据点评 2020-01-09 证券Ⅱ行业:从效率的角度看龙头券商估值的分化 2020-01-05 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 28 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 海通证券 600837.SH CNY 14.21 20191030 买入 17.30 0.75 0.92 18.95 15.45 1.29 1.20 7.0% 8.1% 华泰证券 601688.SH CNY 18.55 20191201 买入 24.90 0.91 1.15 20.38 16.13 1.34 1.27 6.3% 7.9% 中信证券 600030.SH CNY 23.40 20191030 买入 28.62 1.01 1.10 23.17 21.27 1.75 1.65 7.8% 8.0% 国泰君安 601211.SH CNY 17.00 20191213 买入 23.45 1.04 1.09 16.35 15.60 1.09 1.00 7.10% 6.70% 东方财富 300059.SZ CNY 17.35 20200121 增持 20.40 0.26 0.34 66.73 51.03 5.15 5.10 7.59% 7.85% 海通证券 06837.HK HKD 8.37 20191030 买入 9.50 0.75 0.92 10.19 8.31 0.69 0.65 7.0% 8.1% HTSC 06886.HK HKD 13.54 20191201 买入 17.20 0.91 1.15 13.59 10.76 0.89 0.85 6.3% 7.9% 中信证券 06030.HK HKD 16.66 20191030 买入 20.30 1.01 1.10 15.07 13.84 1.14 1.07 7.8% 8.0% 国泰君安 02611.HK HKD 13.02 20191213 买入 16.78 1.04 1.09 11.44 10.91 0.97 0.89 7.10% 6.70% 中金公司 03908.HK HKD 14.38 20191119 买入 18.67 1.12 1.30 11.68 10.07 1.23 1.13 11.0% 11.7% 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算