申万债券热点聚焦系列之十五：通胀会超预期吗？

1 策略研究 策略研究 证券研究报告 专题报告 2020 年 03 月 06 日 通胀会超预期吗？ ——申万债券热点聚焦系列之十五 相关研究 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@swsresearch.com 研究支持 刘宁 A0230519090003 liuning@swsresearch.com 联系人 刘宁 (8621)23297400 liuning@swsresearch.com 本期投资提示：  疫情影响 2 月食品价格尚在高位。1 月 CPI 同比（5.4%）基本已见高点，主要受翘尾+春节错位影响，新型冠状病毒感染肺炎疫情影响并不显著。2 月以来，受疫情影响食品价格持续处于高位，畜肉类、鲜菜、水果价格仍维持环比上涨，预计 2 月 CPI 或小幅回落但暂时仍处相对高位。PPI 方面，疫情影响假期延迟、工厂复工延后，生产和需求持续偏弱，2月以来除煤炭外的其他大宗普遍累库降价，预计 PPI 环比同比将快速转负。  从非典时期看疫情对通胀的影响：（1）第一阶段（2002.11-2003.03）：市场反应不显著，影响并未显现。2002 年 11 月出现首例病情到 2003 年 3 月中旬，由于市场对“非典”疫情的了解和认知不足，通胀并未受到太大扰动；2003 年 1-2 月 CPI 季节性走高，与前后几年相比走高幅度并未超季节性。（2）第二阶段（2003.4-2003.5）：未出现大面积停工，食品价格季节性回落，对工业品价格的影响仅集中表现在部分行业。CPI：2003Q2 食品项价格季节性回落，非食品项中，医疗保健价格显著上涨，衣着影响不显著，居住、交通通讯、生活用品及服务等价格维持弱势。PPI：国内大宗商品价格受影响有限，PPI 回落主因石油及化工相关产业链产品价格同比回落，而 2003 年期间油价几次大涨大跌主要受美伊战争进程的影响。（3）第三阶段（2003.6-2003.07-2003 年末）：食品、工业品价格从企稳到全面反弹。下半年鲜菜、畜肉、蛋类等食品价格全面反弹，非食品价格也维持环比微涨，CPI 持续走高；2003 三季度 PPI 在翘尾回落的情况下，同比基本走平，工业品价格在需求恢复的推动下小幅上扬，11-12 月加速反弹。  CPI 展望：前高后低，但反而重点关注下半年。（1）食品项：新型冠状病毒感染肺炎疫情影响下，2 月食品价格仍维持高位，但后期无需过于担忧。此次疫情对食品价格的影响我们预计将有两个阶段：第一个阶段，疫情影响食品生产及运输，加上居民对食品进行抢购囤积，支撑食品价格维持相对高位，预计影响主要反映在 2 月；第二个阶段，跨过春节、随着气温升高及生产供应逐步恢复，食品价格逐步回落，预计表现在 3-5 月。（2）非食品项：预计医疗保健分项价格短期超季节性上涨，5 月之后回落。衣着、交通通讯、娱乐教育、居住等分项受需求端偏弱影响，短期内预计价格表现弱于季节性环比下跌，二季度小幅修复。（3）汇总来看，2020 年 CPI 走势受翘尾因素影响较大，预计 2020 年 CPI 走势呈前高后低，上半年 CPI 中枢虽高，但难超预期，反而重点关注下半年，一方面，关注当前春耕、虫灾、生猪补栏情况对粮食价格的影响。另一方面，关注下半年需求恢复对非食品价格的带动。  PPI 展望：去库未完+疫情影响，PPI 下行压力预计将持续到二季度。从几个方面来看：（1）抛开此次新型冠状病毒感染肺炎疫情影响，截至 2019 年末，工业企业去库尚未完成，需求端也尚未见大幅反弹，大宗商品价格下行压力本身就存在，与 2003 年情形不同。2019年 Q4 生产加快+2020 年初需求偏弱，部分大宗商品库存被动增加，节后价格表现偏弱。（2）疫情影响：疫情对下游劳动密集型行业影响更大（具体参见报告《从各行业劳动密集程度排序看疫情影响》），对需求的影响大于对供给的影响，短期库存呈现被动增加，工业品价格面临下行压力。（3）展望：预计 2 月起 PPI 即将承压转负，上半年偏弱走势对债市利好仍在。下半年关注需求恢复对工业品价格的提振。  总结：虽然疫情对供给和需求都有影响，但从行业劳动密集程度看对下游需求的影响更大，，上半年整体价格承压尤其是工业品和可选消费品，上半年 CPI 和 PPI 走势利好债市。下半年伴随需求恢复，预计将出现 CPI 回落幅度低于预期而 PPI 降幅收窄的组合，对债市偏空。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 1.疫情影响 2 月食品价格尚在高位 ..................................... 4 2.从非典时期看疫情对通胀的影响 ...................................... 5 3.CPI 展望：上半年大概率趋势回落，无需过于担忧 .......... 9 4.PPI 展望：去库未完+疫情影响，PPI 下行压力预计将持续到二季度 .......................................................................... 10 目录 qRtQqOzQmNoOsNtQqPmQnM8ObP7NmOqQnPpPjMrRnOiNqQpR6MmOoNwMnRqMvPoOwO3 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 14 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2 月农产品价格继续收涨（%） .................................................................. 4 图 2：畜肉类价格普遍收涨，禽蛋类下跌（环比%） ............................................. 4 图 3：2003 年“非典”可划分为三个阶段 ........................................................... 5 图 4：第一阶段 CPI 的环比表现（%） ................................................................. 6 图 5：2000-2005 年 Q1CPI 食品项环比情况 ...................................................... 6 图 6：2003 年 CPI 拆分 ...................................................................................... 6 图 7：2003 食品项 Q1 高 Q2 低，下半年回升 ......................................