收入双位数增长，Q1扣非实现转正

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 2026 年 4 月 22 日，公司披露 2025 年报和 2026 年一季报。2025年实现收入 125.3 亿元，同比+3.5%，归母净利润 7.7 亿元，同比+133.4%，扣非后净利润 5.6 亿元，同比+278.2%；26Q1 实现收入24.4 亿元，同比+14.3%，归母净利润 1.1 亿元，同比+1.5%，扣非后净利润 0.2 亿元，同比+268.2%。26Q1 收入恢复至双位数增长，实现一季度扣非后归母净利润转正。 经营分析 （1）家装墙面漆和基辅材表现亮眼。2025 年家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅材、防水卷材收入分别为 34.0、38.9、36.6、10.0亿元，分别同比+15%、-5%、+12%、-25%，26Q1 增速为+11%、-9%、+31%、+27%。家装墙面漆和基辅材延续 2025 年的亮眼表现，C 端零售转型继续加速，其中马上住和美丽乡村是主要增长引擎。 （2）毛利率受益收入结构优化。2025 年毛利率 33.8%，同比+4.2pct，25Q4 毛利率 36.7%，同比+4.2pct，环比+3.1pct，结构优化推动毛利率继续提升；26Q1 毛利率 30.8%，同比-0.2pct，主要系收入确认节奏影响，Q1 基辅材和防水增长较多（毛利率比涂料低）。 （3）期间费用率继续压降。2025 年期间费用率 25.1%，同比-0.6pct，26Q1 费用率 28.5%，同比-3.0pct，销售费用率（销售人效提升）和财务费用率（有息负债降低）是主因；2025 年资产及信用减值合计影响利润 2.6 亿元，同比少计提 0.9 亿元，其中应收账款坏账计提大幅减少。 （4）现金流表现持续改善。2025 年经营性现金流 18.7 亿元，同比+8.6 亿元，资本开支 5.0 亿元，同比-5.7 亿元。截至 26Q1 末资产负债率 74.6%，同比-2.6pct，为 2021 年以来的最低水平。各项经营指标依然保持向好趋势，体现零售转型的初步效果。 盈利预测、估值与评级 我们看好公司马上住和美丽乡村业务保持高成长，C 端零售转型后盈利能力更加稳定。考虑到当前原油价格高波动，对原材料成本的影响具有不确定性，我们调整公司 2026-2027 年归母净利润预测为 13.0、17.0 亿元（原为 14.0、17.6 亿元），当前股价对应 PE 为27.0、20.6 倍，维持“买入”评级。 风险提示 零售渠道拓展不及预期；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期；原材料价格波动和行业竞争超预期；地产需求下行超预期。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 12,105 12,527 14,192 16,428 19,139 营业收入增长率 -2.97% 3.49% 13.28% 15.76% 16.50% 归母净利润(百万元) 332 775 1,300 1,704 2,204 归母净利润增长率 91.27% 133.45% 67.80% 31.08% 29.34% 摊薄每股收益(元) 0.630 1.050 1.762 2.310 2.988 每股经营性现金流净额 1.91 2.53 2.69 3.37 4.09 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.36% 26.78% 35.43% 36.32% 36.64% P/E 67.64 44.06 26.95 20.56 15.90 P/B 8.36 11.80 9.55 7.47 5.83 来源：公司年报、国金证券研究所 01002003004005006007008009001,00031.0035.0039.0043.0047.0051.0055.0059.0063.00250423250723251023260123人民币(元)成交金额(百万元)成交金额三棵树沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 12,476 12,105 12,527 14,192 16,428 19,139 货币资金 1,712 1,691 1,467 1,892 2,456 3,715 增长率 -3.0% 3.5% 13.3% 15.8% 16.5% 应收款项 4,003 3,585 3,052 2,678 2,778 2,897 主营业务成本 -8,545 -8,522 -8,294 -9,319 -10,652 -12,257 存货 749 730 739 766 817 873 %销售收入 68.5% 70.4% 66.2% 65.7% 64.8% 64.0% 其他流动资产 911 755 724 745 793 851 毛利 3,931 3,583 4,233 4,873 5,776 6,881 流动资产 7,375 6,761 5,983 6,081 6,844 8,336 %销售收入 31.5% 29.6% 33.8% 34.3% 35.2% 36.0% %总资产 52.2% 48.3% 44.8% 45.4% 48.8% 54.2% 营业税金及附加 -106 -97 -117 -128 -148 -172 长期投资 188 219 197 197 197 197 %销售收入 0.8% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 5,034 5,003 5,032 4,951 4,850 4,729 销售费用 -2,124 -1,965 -2,012 -2,100 -2,382 -2,737 %总资产 35.6% 35.8% 37.6% 37.0% 34.6% 30.7% %销售收入 17.0% 16.2% 16.1% 14.8% 14.5% 14.3% 无形资产 582 557 893 875 857 840 管理费用 -678 -700 -730 -766 -821 -919 非流动资产 6,763 7,232 7,383 7,311 7,190 7,050 %销售收入 5.4% 5.8% 5.8% 5.4% 5.0% 4.8% %总资产 47.8% 51.7% 55.2% 54.6% 51.2% 45.8% 研发费用 -289 -285 -284 -284 -329 -344 资产总计 14,138 13,993 13,367 13,392 14,034 15,387 %销售收入 2.3% 2.4% 2.3% 2.0% 2.0% 1.8% 短期借款 2,087 2,819 1,975 1,483 749 350 息税前利润（EBIT） 734 535 1,091 1,594 2,096 2,709 应付款项 6,364 5,720 5