食品、饮料与烟草行业饮酒思源系列(三十二)：历史的回响，再读2015年的茅台

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨食品、饮料与烟草 [Table_Title] 饮酒思源系列（三十二）：历史的回响，再读 2015年的茅台 报告要点 [Table_Summary]2026 年春节，随着茅台价格回落至较低水平，大众需求开始持续释放。我们认为，当前茅台已经出现类似于 2015 年初的底部特征，但从 2015 年的股价表现来看，在出现显著的需求修复之前，茅台的相对收益仍主要由市场风格决定。因此，站在当前时点，我们认为茅台底部特征相对明确，右侧拐点仍需持续观察需求变化。考虑公司当前已经具备较高的股息率价值，叠加公司作为行业龙头，未来长期成长确定性较高，继续重点推荐。 分析师及联系人 [Table_Author] 董思远 石智坤 SAC：S0490517070016 SAC：S0490522090002 SFC：BQK487 SFC：BVF934 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 更多研报请访问 长江研究小程序 丨证券研究报告丨 食品、饮料与烟草 cjzqdt11111 [Table_Title2] 饮酒思源系列（三十二）：历史的回响，再读 2015年的茅台 行业研究丨专题报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 再读 2015 年的茅台 从 2012 年以来，受政策等多方面因素影响，茅台需求持续走弱，市场价格持续下行，从 2011年底的高点 1900 元左右，回落至 800 元出头。但随着茅台价格下行以及居民收入的增长，大众需求开始逐步释放，2015 年初，茅台需求开始迎来显著增长。自 2015 年初至 2015 年 3 月5 日，茅台酒实现销售 4000 多吨，同比增长约 39%，整体需求表现强劲。 从业绩表现来看，2015 年贵州茅台全年的收入利润表现则呈现出前高后低的走势。2015 年一季度，茅台收入利润均呈现 15%以上增长，二季度则显著降速。2015Q3 茅台收入略有下滑，归母净利润同比增长 2.1%，2015Q4 茅台收入利润均呈现负增长。 从股价表现来看，2015 年初，大盘持续上涨，尽管茅台实际动销反馈较好，但在市场风格等因素影响下，茅台实现绝对收益，但并未跑赢沪深 300。进入 2015 年 4 月中后，茅台开始加速上涨，截至 2015 年 6 月 30 日，茅台已经相对沪深 300 取得超额收益。进入 2015 年下半年后，沪深 300 指数开始调整。这一阶段，尽管茅台业绩开始显著降速，但受益于春节较好的动销夯实了茅台底部特征，叠加估值相对合理，茅台股价仍然相对沪深 300 跑出显著超额收益。 当前时点如何看茅台 我们认为，当前茅台已经出现类似于 2015 年的底部放量特征。当前，城镇居民可支配收入/茅台价格这一指标重新回到 2015 年左右的水平，表明居民可支配收入相对茅台价格而言，已经具备较强的购买力。而从今年春节茅台动销表现来看，呈现出较好的需求水平。2026 年 1 月1 日，i 茅台平台开始销售 1499 元飞天茅台，i 茅台 2026 年第一季度新增注册用户近 1400 万，平均每月新增约 467 万。超过 398 万用户成功购买到心仪的产品。 回顾 2026 年春节，随着茅台价格回落至较低水平，大众需求开始持续释放。我们认为，当前茅台已经出现类似于 2015 年初的底部特征，但从 2015 年的股价表现来看，在出现显著的需求修复之前，茅台的相对收益仍主要由市场风格决定。因此，站在当前时点，我们认为茅台底部特征相对明确，右侧拐点仍需持续观察需求变化。考虑公司当前已经具备较高的股息率价值，叠加公司作为行业龙头，未来长期成长确定性较高，继续重点推荐。 当前时点如何看白酒 从短周期来看，目前行业仍处于主动去库存的磨底期。从需求端来看，后续随着宏观经济和居民消费信心的修复，有望延续改善态势；批价来看，本轮调整期酒企的市场管控能力更强、反应更迅速，短期波动后或逐步见底；库存方面，酒企主动减压下经销商库存有望持续出清。预计白酒行业阶段性仍沿着“供给优化，需求弱复苏”演绎。长期看，行业周期稳定，短期的外部扰动不改行业的发展趋势，继续推荐高端酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖，次高端山西汾酒、水井坊、珍酒李渡，地产酒洋河股份、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、老白干酒等。 风险提示 1、 宏观经济波动导致需求修复不及预期； 2、 市场价格大幅波动导致渠道积极性受损； 3、 行业竞争加剧导致公司盈利能力受损。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《农业周专题系列六：生猪产能去化有望提速，南非 I 型口蹄疫或成新催化》2026-04-13 •《饮酒思源系列（三十）：2026 年以来，茅台进行了哪些渠道变革？》2026-04-13 •《食品饮料行业周度更新：规模、选址、区域三个视角，再看零食连锁门店格局》2026-04-12 -10%3%17%30%2025/42025/82025/122026/4食品、饮料与烟草沪深3002026-04-21%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 10 行业研究 | 专题报告 目录 2015 年茅台基本面复盘：春节销售较好，夯实底部特征 ............................................................. 4 2015 年茅台股价复盘：2015 年全年相对沪深 300 有超额收益 .................................................... 5 当前时点如何看茅台 ..................................................................................................................... 6 风险提示 ....................................................................................................................................... 8 图表目录 图 1：飞天茅台批价（元/瓶） ...................................................................................................................................... 4 图 2：城镇居民每月可支配收入/茅台价格 .......................................................................................................