资本市场思考系列之九：疫情之下，信用债市场如何避雷？

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 03 月 05 日 固定收益研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01@ghzq.com.cn 联系人 ： 姜雅芯 S0350119080005 021-60338170 jiangyx@ghzq.com.cn 疫情之下，信用债市场如何避雷？ ——资本市场思考系列之九 相关报告 《资本市场思考系列之八：融资政策变化下，转债市场走向？》——2020-02-27 《 美 国 债 券 市 场 指 数 供应 商 简 介 》 — —2020-02-07 《资本市场思考系列之七：比投资业绩更重要的》——2020-01-09 《债券违约“温故知新”系列十二之聚焦财务分析：再谈存贷双高》——2020-01-08 《债券违约“温故知新”系列十一之聚焦财务分析：关联方交易莫疏忽》——2019-12-25 投资要点：  信用债市场上的危与机并存 随着央行流动性的大量投放，信用债市场的发行和融资规模开始回升。随着风险偏好的降低，高评级的债券受到资金的追捧，城投债和地产债开始成为资金的避风港。但城投、地产债以及国企和高评级的债券也并非绝对安全，评级和企业性质并不能作为信用债市场的避险法宝，信用债市场的排雷需要更加全面的分析。  宏观环境上，关注企业受影响程度 受疫情的影响，短期内宏观经济面临较大下行压力。我们认为需要关注：1）企业受宏观经济影响程度；2）政府政策对企业的扶持力度。  行业变化上，关注景气度和竞争格局 疫情对不同行业的影响存在差异，在疫情的影响下，由于中小企业的抗风险能力相对较弱，下一阶段头部集中的现象可能更加显著，进程或将加快。我们需要：1）关注行业的景气程度；2）关注行业的竞争格局。  企业层面上，关注现金流和稳定性 下一阶段信用债到期偿付压力较大。3 月和 4 月是信用债兑付的高峰期，企业短期内偿债压力较大。我们认为需要关注企业的现金流和稳定性：1）关注企业的经营模式；2）关注企业股权结构的稳定性；3）关注企业的业务布局；4）关注企业财务数据真实性。  外部支持上，关注支持的稳健性 外部支持是企业债券违约的最后一道屏障，当企业财务出现问题之时，外部支持是企业获取资金的来源。我们认为需要关注外部支持的稳健性：1）关注企业的性质，2）关注大股东的股权质押情况，3）关注担保机构的担保情况和评级变动。  风险提示 疫情防控不达预期；政策支持不达预期；通胀超预期；企业经营风险。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 1、 信用债市场的危与机并存 ....................................................................................................................................... 4 2、 信用债市场如何避雷？ .......................................................................................................................................... 4 2.1、 宏观环境上，关注企业受影响程度 ................................................................................................................. 5 2.2、 行业变化上，关注景气度和竞争格局 .............................................................................................................. 6 2.3、 企业层面上，关注现金流和稳定性 ................................................................................................................. 7 2.4、 外部支持上，关注支持的稳健性 ..................................................................................................................... 9 3、 风险提示 ................................................................................................................................................................ 9 pOoNoQuNoPpPqPoNqPsOpO9PaO7NpNoOnPqQiNoOmPkPqQpR8OoMtRMYtRrMwMoMwP 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录 图 1：春节后信用债一级市场行情 ................................................................................................................................ 4 图 2：债券违约数量与宏观经济增长呈现出反向相关性 ................................................................................................ 5 图 3：高端餐饮受八项规定影响利润大幅缩减 .............................................................................................................. 6 图 4：圣达的特殊收付款模式 ........................................................................................................................................ 7 图 5：特殊收付款模式下圣达的应收帐款周转率低于行业平均水平 .............................................................................. 7 图 6：下一阶段信用债的偿付压力较大 ............................................