业务全面开花，增长势头强劲

敬请参阅最后一页特别声明 1 4 月 17 日，公司披露 2025 年年报，2025 年实现营收 215.4亿元，同增 39.3%，归母净利润 31.5 亿元，同增 53.7%，毛利率30.8%，同比-0.5pct；其中 Q4 营收 77.1 亿元，同增 52.7%，归母净利润 9.6 亿元，同增 71.9%，毛利率 28.0%，同比-2.9pct，主要系低毛利储能&EPC 业务 Q4 集中交付影响。 出海步入收获期、国内持续高端化突破。25 年海外营收 58 亿元，同比+86%，多款产品在德国、葡萄牙、瑞典、芬兰、爱尔兰等多个国家市场实现了突破，在手订单充足，后续仍将高速增长；国网750kV GIS 份额快速突破，中标南网±800kV 柔直换流变阀侧套管，220kV 继电保护首次在南网集采中标。 变压器&开关表现亮眼、储能业务进入放量前夜。25 年公司变压器/开关营收同增 38%/29%，毛利率 36.4%/36.9%，同比+4.1/-1.9pct；保护及自动化类营收 25.4 亿元，同比+4.0%，毛利率 35.1%，同比+2.5pct；电力电子类营收 15.3 亿元，同比+49.5%，毛利率 18.9%，同比+0.1pct；EPC 类营收 23.3 亿元，同比+130.9%，毛利率 11.8%，同比-0.1pct；储能营收 15 亿元,同比+121%，毛利率 11.7%，同比+9.2pct，与宁德时代签署 3 年 50GWh 储能合作备忘录，预计海外储能业务加速突破。 新业务多点开花，超级电容受益于 AIDC 需求爆发。1100kV GIS、环保型 145/252kV GIS 预计 27 年上市，后续有望突破特高压、欧洲高端市场；超级电容在新型电力系统、数据中心均取得显著进展；静止型同步调相机和调频储能逐步从试点转为批量应用。 25 年经营目标超额完成、人员持续扩张、26 年展望积极。公司 25年营收/订单目标均超额完成，截至 25 年底公司总人数达 11007人，同比+16%；指引 26 年新增订单 375 亿元（同比+30%），营业收入 270 亿元（同比+25%），看好 26 年营收&订单持续超预期！ 公司发展战略明确、业务规划清晰，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收入仍将持续高速增长。我们预计公司 26-28 年归母净利润 46.2/64.5/86.1 亿元，同比增长 47/40/33%。公司股票现价对应 PE 估值为 36/26/19倍，维持“买入”评级。 投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧。 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00069.0097.00125.00153.00181.00209.00237.00265.00250418250718251018260118人民币(元)成交金额(百万元)成交金额思源电气沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 以下内容更新 2026.04.07 思源电气深度报告《10 张图“看懂”思源电气：开启全球电力设备的“高质量收割模式”》。 图表1：公司已初具国际“电气化王者”雏形——①25~28 年营收 CAGR 达 33%、②24~28年国内份额提升 50%（份额 3.5%→5.0%）、③24~28 年海外份额提升 200%（份额 0.6%→1.9%） 来源：公司公告，国金证券研究所 （*注：圆圈大小代表收入规模大小） 公司各类业务扩张、带动其在全球市场中份额提升 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表2：26-28 年公司多元下游有望加速扩张 来源：公司公告，国金证券研究所测算 图表3：公司“核心三维”持续扩张 来源：公司公告，公司官网，国金证券研究所 424960851101401010101011125164881101271502231577911015018152501002003004005006002023202420252026E2027E2028E公司各类下游的收入分布情况（2023~2028E，亿元）国内：网内(国家电网）国内：网内(南方电网）国内：网外(新能源+工商业)出海：亚非拉+欧洲出海：北美 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 4 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 12,460 15,458 21,539 30,022 38,795 50,194 货币资金 3,328 4,028 4,930 8,644 13,744 21,030 增长率 24.1% 39.3% 39.4% 29.2% 29.4% 应收款项 5,531 6,901 9,622 11,528 14,897 19,274 主营业务成本 -8,784 -10,628 -14,910 -20,317 -25,617 -32,893 存货 2,861 3,477 4,079 4,865 5,921 7,462 %销售收入 70.5% 68.8% 69.2% 67.7% 66.0% 65.5% 其他流动资产 3,037 4,505 5,476 5,848 6,623 7,649 毛利 3,676 4,830 6,629 9,705 13,177 17,301 流动资产 14,756 18,911 24,107 30,885 41,185 55,415 %销售收入 29.5% 31.2% 30.8% 32.3% 34.0% 34.5% %总资产 78.8% 80.6% 80.8% 83.1% 86.2% 89.1% 营业税金及附加 -78 -99 -124 -180 -233 -301 长期投资 353 145 488 486 486 486 %销售收入 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 1,686 2,680 3,324 3,716 3,923 3,995 销售费用 -582 -768 -1,028 -1,441 -1,882 -2,459 %总资产 9.0% 11.4% 11.1% 10.0% 8.2% 6.4% %销售收入 4.7% 5.0% 4.8% 4.8% 4.9% 4.9% 无形资产 1,176 1,164 1,176 1,273 1,365 1,451 管理费用 -358 -449 -581 -826 -1,125 -1,456 非流动资产 3,977 4,563 5,733 6,299 6,594 6,748 %销售收入 2.9% 2.9% 2.7% 2.8% 2.9% 2.9% %总资产 21.2% 19.4% 19.2% 16.9% 13.8% 10.9% 研发费用 -917 -1,110 -1,300