医药生物行业医疗器械随笔系列14：Ambu经营更新，全球一次性内窥镜龙头进入发展新阶段

@2021华创版权所有证券研究报告证券研究报告|医药生物|2026年4月16日本报告由华创证券有限责任公司编制卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。Ambu经营更新：全球一次性内窥镜龙头进入发展新阶段华创医疗器械随笔系列14华创医药首席分析师 郑辰华创医药资深分析师 李婵娟华创医药分析师陈俊威执业编号：S0360520110002邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110004邮箱：lichanjuan@hcyjs.com执业编号：S0360525060002邮箱：chenjunwei@hcyjs.com证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）12102报告综述 Ambu——加速扩张导致财务失衡，新战略推出有效改善财务状况•战略端进展：1）1937年-2022年：Ambu以急救器械业务起家，2009年之后一次性内窥镜逐渐成为公司业务重心，2019年开始，公司实行了扩张式发展战略（扩大产品组合、加大海外市场投资、增加员工数量等），2020年疫情背景下医院对于感染控制的严格要求驱动公司的一次性内窥镜销量显著增长，但由于较高的费用投入，导致增收不增利，2021-2022年随着疫情带来的一次性内窥镜需求增量减少，较为激进的扩张式发展战略最终还是导致公司出现了阶段性财务失衡；2）2022-2025年：2022年11月Ambu推出了ZOOM IN战略，随着战略有效执行，公司财务状况得到改善；3）2025-2030年：2025年Ambu基于ZOOM IN战略推出ZOOM AHEAD战略，目标全球内窥镜领导地位。•业务端进展：1）内窥镜解决方案：锚定四大业务领域，加速推进产品迭代；2）麻醉与患者监护：针对性提价并战略性收敛市场覆盖。•产能端进展：分步推进海外产能布局，逐步完善全球化供应体系。 一次性内窥镜具备差异化优势，渗透率提升驱动市场扩容•市场空间：相较复用内窥镜，一次性内窥镜具备交叉感染风险低、无需再处理流程、性能较为一致、维护成本较低、灵活性与可及性较强等优点，在感染风险高或流转效率要求高的医疗场景具备独特优势。然而，在呼吸科、泌尿外科、耳鼻喉科、消化内科，2025年全球一次性内窥镜渗透率分别仅为20%、10%、2-4%、＜1%，仍有较大提升空间，远期来看，就呼吸科、泌尿外科、耳鼻喉科而言，一次性内窥镜渗透率有望达到70%，就消化内科而言，一次性胃镜、一次性肠镜渗透率分别有望达到13%、4%，未来一次性内窥镜渗透率提升预计持续驱动市场扩容。根据Ambu测算，远期全球一次性内窥镜市场空间预计在80亿美元左右（对应呼吸科、泌尿外科、耳鼻喉科一次性内窥镜渗透率达到70%）。•竞争格局：一次性内窥镜全球市场海外厂商占据优势，中国市场国产厂商百花齐放，国内消费电子领域强大的供应链和制造能力带来的成本优势，正驱动国产厂商迅速崛起。•潜力品种：1）一次性支气管镜（市场份额占比约20%）：支气管镜经常需要用于ICU、急诊科和手术室等，一次性支气管镜更契合急诊场景的高效率需求；2）一次性输尿管镜（市场份额占比约20%）：复用输尿管镜维护成本较高，一次性输尿管镜更契合医院的降本需求；3）一次性膀胱镜（市场份额占比约10%）：传统复用膀胱镜通常为硬镜，一次性软式膀胱镜更契合患者的检查舒适度需求。 切入一次性内窥镜赛道的三种路径•1）直接切入一次性内窥镜赛道。国内代表企业：幸福工场、普生医疗、华芯医疗、瑞派医疗；2）内窥镜耗材公司切入一次性内窥镜赛道。国内代表企业：南微医学、安杰思；3）复用内窥镜公司补全一次性内窥镜产品线。参考奥林巴斯的路径，我们预计，国内复用内窥镜代表企业澳华内镜、开立医疗未来也有较大概率会在一次性内窥镜领域进行布局。Ambu——加速扩张导致财务失衡，新战略推出有效改善财务状况一次性内窥镜具备差异化优势，渗透率提升驱动市场扩容切入一次性内窥镜赛道的三种路径010203第一部分证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）12104Ambu：全球一次性内窥镜龙头•Ambu在一次性内窥领域优势显著，为全球龙头。Ambu创立于1937年，前身为Testa Laboratory，公司以急救器械业务起家，后通过自研+并购逐步拓展业务版图。目前，公司已经形成内窥镜解决方案（25财年收入占比60%，以一次性内窥镜产品为主）、麻醉和患者监护（25财年收入占比40%，包括复苏器、麻醉面罩、心脏病电极、神经科电极等产品）两大业务领域，其中公司在一次性内窥镜领域优势显著，拥有全球最完善的一次性内窥镜产品组合，2025年占据全球23%的市场份额，为全球一次性内窥镜龙头。截至2026年4月13日，公司市值为175亿丹麦克朗，股价为65丹麦克朗（公司股价2020年随疫情带来的一次性内窥镜需求增量而上行，2021-2022年随利润增速承压而下滑，2023年开始，随着ZOOM IN战略开始执行，公司财务失衡得到缓解，股价波动幅度显著收窄）。•Ambu营收端整体呈现出稳健增长态势，利润端在ZOOM IN战略加持下恢复正增长。营收端，Ambu营业收入2006财年（自前一年10月初到当年9月末）为7.2亿丹麦克朗，2025年财年达到60.4亿丹麦克朗，期间曾出现过阶段性波动但整体呈现出稳健增长态势，其中2013财年得益于对美国King Systems的收购，公司在美国的竞争地位进一步稳固，营业收入增长32%，2020财年在疫情下，医院对于感染控制的严格要求驱动公司的一次性内窥镜销量显著增长，营业收入增长26%。利润端，2013财年Ambu收购美国King Systems带来的整合成本、无形资产摊销、特殊项目准备金等对公司利润增速带来一次性扰动。2019财年开始，公司实行了扩张式发展战略，主要包括：1）2019-2022财年计划将产品组合扩大至三倍；2）快速推进全球化，加大在美国和亚太等关键市场的投资；3）增加员工数量（单2019财年便扩招了350人）。随着费用端投入加大，公司净利润逐年下滑。2022财年，受到通货膨胀下成本压力加大、VivaSight 2等产品存在库存减值、墨西哥工厂产能爬坡初期固定成本分摊较少等因素影响，公司净利润显著下滑，但随着2023财年ZOOM IN战略开始执行，公司净利润增速回正。数据来源：Ambu公告， Ambu官网，彭博，华创证券Ambu两大业务板块的产品布局情况Ambu营收及净利润情况Ambu股价情况业务板块相关产品内窥镜解决方案呼吸科一次性支气管镜一次性可视喉镜泌尿科一次性膀胱镜一次性输尿管镜耳鼻喉科一次性鼻喉镜消化科一次性十二指肠镜一次性结肠镜一次性胃镜内窥镜显示单元麻醉和患者监护麻醉喉罩、面罩、呼吸袋、复苏器等患者监护心/脑电图电极、肌电电极、术中监测产品等Ambu收入结构0%20%40%60%80%100%内窥镜解决方案麻醉和患者监护050100150200250300350400收盘价（丹麦克朗）证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）12105战略端进展：ZOOM IN缓解财务失衡，ZOOM AHEAD目标全