25年年报-26年一季报点评：降价订单有所影响业绩，特高压放量弹性可期

证券研究报告·公司点评报告·电网设备 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 许继电气（000400） 25 年年报&26 年一季报点评：降价订单有所影响业绩，特高压放量弹性可期 2026 年 04 月 13 日 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 司鑫尧 执业证书：S0600524120002 sixy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 25.66 一年最低/最高价 20.20/34.65 市净率(倍) 2.13 流通A股市值(百万元) 25,960.25 总市值(百万元) 26,137.85 基础数据 每股净资产(元,LF) 12.05 资产负债率(%,LF) 47.59 总股本(百万股) 1,018.62 流通 A 股(百万股) 1,011.70 相关研究 《许继电气(000400)：2025 三季报点评：特高压柔直输电需求旺盛，核聚变电源龙头蓄势待发》 2025-10-28 《许继电气(000400)：2025 年中报点评：业绩整体符合市场预期，盈利能力显著改善》 2025-08-22 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 17,089 14,992 17,607 20,004 20,966 同比（%） 0.17 (12.27) 17.45 13.61 4.81 归母净利润（百万元） 1,117 1,167 1,453 1,821 2,006 同比（%） 11.09 4.50 24.46 25.34 10.18 EPS-最新摊薄（元/股） 1.10 1.15 1.43 1.79 1.97 P/E（现价&最新摊薄） 23.40 22.39 17.99 14.35 13.03 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：公司发布 25 年年报及 26 年一季报，公司 25 年营收 149.9 亿元，同比-12.3%，归母净利润 11.7 亿元，同比+4.5%，25Q4/26Q1 实现营收55.4/23.8 亿元，同比-26.2%/+1.3%，归母净利润分别为 2.7/1.1 亿元，同比+19.6%/-46.5%；25 年毛利率 23.4%，同比+2.6pct，归母净利率 7.8%，同比+1.2pct，25Q4/26Q1 毛利率 23.3%/19.0%，同比-0.4/-4.5pct，归母净利率 12.5%/4.7%，同比-0.6/-4.2pct。调结构+降价订单交付，25Q4 及26Q1 收入和业绩承压。 ◼ 电表+配电降价短期拖累毛利率，收入端有望恢复稳健增长。25 年公司变配电/电表/中压供用电/新能源/充换电/直流输电板块营收同比分别为-13%/+2%/-6%/-42%/+8%/-29%，毛利率同比分别为+5.26/-3.50/+3.30/+5.66/+2.88/+1.79pct，除电表的业务板块通过主动降本+收入结构优化提升毛利率。25 年国网一、二批电表招标以及配电一批集采价格均有大幅压降，拖累 26Q1 综合毛利率。我们预计降价电表订单将于 26Q2 交付，一二次融合产品将于 26Q1 基本完成交付，随着新版智能电表+配电集采价格修复+高毛利特高压订单交付+持续优化降本，我们预计公司 26Q3 盈利能力将显著改善，叠加新能源总包业务已剥离完成，26 年收入端有望恢复稳健增长。 ◼ 特高压柔直项目进入全面放量阶段，布局 SST 加速落地应用。我们预计 26 年初公司在手特高压订单约 50 亿元，26 年甘浙、棠下背靠背等项目预计陆续在 26H2 交付，直流输电板块收入 26 年有望超 24 亿元，毛利率较高的换流阀产品占比高，有望大幅拉动综合毛利率提升。公司电力电子业务基础深厚，PCS+高压 SVG 产品成熟，26 年着重发力构网型产品的推广，布局 SST 并有望率先于超充站、电网柔性配电网、数据中心等下游推广应用，结合公司在微电网控制、虚拟电厂平台技术，打造公司系统解决方案的市场竞争力。 ◼ 期间费用率有所上升，在手订单充沛。公司 25 年/26Q1 期间费用 9.3/3.2亿元，同比-11.9%/+2.8%，费用率上升主要系调结构带来的营收端下降所致，费用总额管控良好。26Q1 末合同负债 25.8 亿元，同比+19%，存货 39.0 亿元，较年初+31%，在手订单充沛。25 年末经营性现金净流入26.7 亿元，同比+106%，大幅高于归母净利润，盈利质量高。 ◼ 盈利预测与投资评级：考虑到降价订单影响，我们下修公司 26-27 年归母净利润预测分别为 14.5/18.2 亿元（此前预测 17.1/21.3 亿元），新增28 年归母净利润预测 20.1 亿元，同比+24%/25%/10%，现价对应 PE 分别为 18x/14x/13x，考虑到公司特高压项目的高增量，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：电网投资不及预期，特高压建设不及预期，竞争加剧等。 -12%-6%0%6%12%18%24%30%36%42%48%2025/4/142025/8/132025/12/122026/4/12许继电气沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 3 许继电气三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 利润表（百万元） 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 21,309 20,138 27,076 26,177 营业总收入 14,992 17,607 20,004 20,966 货币资金及交易性金融资产 7,527 10,974 14,491 17,788 营业成本(含金融类) 11,490 13,343 15,006 15,720 经营性应收款项 8,659 5,780 7,380 5,175 税金及附加 79 88 100 105 存货 3,453 1,716 3,913 1,297 销售费用 770 880 1,000 1,048 合同资产 876 423 500 524 管理费用 605 687 760 776 其他流动资产 794 1,246 792 1,393 研发费用 781 898 1,010 1,048 非流动资产 4,942 4,931 4,891 4,846 财务费用 (54) (125) (185) (247) 长期股权投资 348 348 348 348 加:其他收益 170 0 0 0 固定资产及使用权资产 2,099 2,032 1,955 1,870 投资净收益 (1) 2 2 21 在建工程 122 178 206 229 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 748 748 756 773 减值损失 (27)