债市启明系列:债市会由“牛陡”走向“牛平”吗?
证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 债市会由“牛陡”走向“牛平”吗? 债市启明系列|2020.02.26▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 近期,债市在宽松的流动性环境下走出牛陡行情。根据经验和逻辑判断,在弱经济和宽货币的组合下,债市大概率能够实现从牛陡向牛平的切换。在疫情的冲击下,今年一季度符合这样的特征。我们认为,一季度 10 年期国债利率有望调整到 2016 年低点,预计 2020 年上半年 10 年期国债收益率目标区间在 2.6%~2.8%。 ▍货币政策放松流动性,债市出现牛陡行情。节前央行 OMO 大量投放导致资金面持续宽松,经济出现回暖迹象。节后为对冲疫情影响,货币政策量价齐发,OMO 流动性大量投放、逆回购降息、MLF 降息等货币政策操作带动资金面宽松,短端利率下行较多。相比之下,长期利率降幅较小,债市出现牛陡行情。回顾历史我们发现,在弱经济和宽货币的组合下,债市从牛陡转向牛平的逻辑较顺。 ▍2008 年底“牛陡-熊陡”:2008 年底债市的牛陡行情源于基本面的迅速恶化和货币政策的大幅宽松。始于美国的次贷危机在 2008 年逐渐蔓延全球,对我国经济的影响在 2008 年逐渐显露端倪,随着经济危机对基本面剧烈冲击的确认,货币政策放松大步向前,收益率曲线迅速变陡,然而在财政对内需的强刺激和经济较大的韧性下,当年的牛陡并没有带来牛平,债市迅速转熊。 ▍2014 年初和 2015 年上半年“牛陡-牛平”:面对疲软的基本面,政策思路由降杠杆转向稳增长。2014 年,经济疲态渐显,经历了 2013 年的钱荒,随着货币市场流动性有所放松,长短端利率均有下行,短端下行幅度稍大,一季度走出牛陡行情。年中过后,工业生产增速超预期下滑,PPI 也迅速下行,政策的宽松意图更加明显,思路已经由降杠杆转向了稳增长,在基本面和政策的配合下,期限利差在 2014 年下半年迅速收窄。2015 年是 2014 年的延续,经济基本面进一步趋弱,股灾削弱风险偏好,货币政策更加宽松。股灾对金融市场的冲击也在一定程度上对货币政策产生了影响,增加了货币宽松的程度。在 2015 年牛陡到牛平的过程中,10 年期国债收益率在年底下行到达 2.8%。 ▍2018 年“牛陡-震荡”:资管新规和贸易摩擦的双重压力下,2018 年走出了持续一年的牛陡行情。资管新规的对非标资产的约束明显的限制了城投融资,与此同时,中美贸易摩擦正式开端,并在 2018 年反反复复,不断升级,对市场预期造成了极大的扰动,造成风险偏好的快速下降,股市持续下跌,债市应声而涨。数量型货币政策传导不畅也是牛陡行情能够长时间持续的重要原因。然而 2019 年债市更偏向于震荡,原因在于货币政策相机抉择展现定力,基本面、贸易摩擦均有反复。 ▍2020 年:基本面回暖有待观察,货币政策料将宽松,债市有望从牛陡转向牛平。从基本面看,疫情发展是基本面的主线,目前对于需求的回暖不宜过于乐观,需要观察全面复工进度和企业利润下滑对未来支出的影响,若政策发力不及时,短期冲击可能带来中长期影响。从政策面看,财政政策空间受限,而前期保持定力的货币政策发力空间更大。对于货币政策操作而言,静观基本面变化相机抉择可能是短期较优的选择,随后大概率转向进一步的宽松。在一季度末或二季度初基本面复苏节奏可能低于目标的情况下,后续货币政策仍有宽松空间,也需关注全球新冠疫情发展对风险偏好的影响。根据历史经验,在弱经济和宽货币的组合下,债市大概率能够实现从牛陡向牛平的切换。预计 2020 年上半年 10 年国债收益率目标区间在 2.6%~2.8%。 债市启明系列|2020.2.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 此轮牛陡行情从何而来? 货币政策频频“出手”,短端利率快速下行。2019 年第四季度央行频繁进行 OMO 操作,累计净投放达到 8030 亿元,货币市场流动性充裕带动资金面持续宽松,DR007 利率于 2019 年 12 月份基本运行于 7 天逆回购利率之下。节后开市以来,为对冲疫情对经济的影响,货币政策接连发力。2 月份开市头两天,货币政策量价齐宽,投放资金 1.7 万亿,并下调 7 天和 14 天逆回购利率 10bp 至 2.40%和 2.55%。2 月 17 日, MLF 利率在市场降息预期下下调 10 个基点,20 日 1 年期 LPR 和 5 年期 LPR 报价利率追随 MLF 降息分别下调 10bp 和 5bp 至 4.05%和 4.75%。在流动性投放增加及降息政策引导下,货币市场利率快速下行,相比于年前最后一个交易日,截至 2 月 24日 DR007 下降了 103bp 至 2.07%,在疫情结束时间存疑的局势下资金面可能会持续宽松。 图 1:DR007 和 7 天逆回购利率(%,%) 资料来源:Wind,中信证券研究部 短端利率下降除了受货币市场流动性宽松影响,还受到机构投资者短久期偏好影响。年前经济数据出现较为明显的回暖,地产需求表现稳健,基建需求预期向好,叠加中美贸易环境改善,经济复苏预期加强。此外,市场受到 1 月专项债大量发行和库存周期回暖预期的影响,认为基本面将在年初出现好转。机构投资者对年初长端利率的看法偏空,持债久期趋于下降,导致充足的流动性涌入短期债券市场,带来短端利率大幅下行。 长期利率受到短期利率走势和经济基本面影响。春年前,央行的跨年跨节 OMO 投放量较大,短端流动性十分充裕,拉动长端利率下行,在陡峭的收益率曲线和充足的资金下也很难做空长端利率。但长期债券利率相比于短期利率下行更缓慢,主要原因在于市场对于经济基本面的判断仍然存在犹疑。虽然 2019 年 12 月经济和金融数据转好表明经济有所回暖,且专项债在 2020 年发行大量提前发行的信号也暗示着基建可能成为 2020 年经济复苏的关键力量。然而,专项债对全年经济节奏的影响大于对经济总量的影响,而库存周期启动的逻辑并不完备,量价矛盾尚未明显改善,工业品需求回暖的持续性存疑。总而言之,春节前市场担忧长期利率受经济基本面转好而上行,即便是利率能够下行,其下行空间可能也相对有限,在流动性充裕的条件下,对长期债券资产增持仍较为谨慎。 春节后,疫情冲击和紧急降息导致债市在节后前几个交易日大幅走强。疫情冲击影响1.501.701.902.102.302.502.702.90DR007逆回购:7天 tOqMpNxPwOaQ9R8OpNrRmOmMeRoOpNeRtRpRbRqRrPwMsOzRxNrNnR 债市启明系列|2020.2.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 基本面,央行操作表明了货币政策的宽松立场,市场预期在春节假期的酝酿之后,得到了一定的释放。随着短期的恐慌过去,战“疫”行动更加有效和有序,复工复产的预期增强,加上财政不断释放积极信号,货币政策的表态相对保守、股市的强势表现等原因,导致 10年国债和国开债利率在 2 月 10 日至 2 月 20 日期间震荡上行,分别上涨 9.9bp
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