债券专题报告：我国债市打破刚兑的前世今生及未来展望

2020 年 2 月 25 日 债券专题报告 我国债市打破刚兑的前世今生及未来展望债券专题报告 债券报告 请务必阅读正文后免责条款 证券分析师 刘 璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 张君瑞 投资咨询资格编号 S1060519080001 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 信用债违约率面面观：我国信用债整体违约率为 1.97%，从行业角度来看，违约风险较高的行业可能有一些特征，如：（1）主营业务不突出，无序多元化，典型如综合行业；（2）行业小而分散，护城河较低，竞争激烈，如轻工制造、食品饮料；（3）行业资金占用大，资金链断裂风险影响大，如商业贸易、建筑装饰等。从违约区域来看，北京和上海占据绝对违约规模前两位，青海、宁夏和辽宁的区域违约率最高。民企是债券违约的重灾区，违约率最高，违约规模占比也最大；央企违约主体数目占比较小，但主体体量大，平均违约规模最大。 2014 年以来，债市违约矛盾不断变化，应对措施也逐渐进化。2014 年，信托违约拉开序幕，债券市场首次出现实质性违约，政策层面上以个案解决为主；2015-2016 年，央企国企也出现违约，政策层面宽货币的同时供给侧改革出清过剩产能，改善行业供需格局；2018 年，严监管下上市公司股票质押爆雷，2018 年下半年政策采取宽信用组合拳，试图疏通民企融资路径；2019 年，风险开始扩散到部分小银行，先有包商银行被接管，后有锦州银行陷财务危机。从非持牌到持牌金融机构，从非上市到上市公司，从小微到龙头，从局部到全局，风险爆雷从过去的星星点点到如今的逐渐释放，与此同时政策应对措施也不断完善、进化。我国信用违约主要有三个层面的因素有关——企业盈利、融资环境和债务到期压力。经营活动体现企业的经营性获现能力，微观层面对应企业盈利，宏观层面对应经济增长。筹资活动可以分为两个维度，债务到期压力反映被动现金流出压力，宏观层面对应企业部门杠杆率；融资环境反映企业获取筹资性现金流入的能力，宏观层面对应宽信用/紧信用政策。如 2011-2012 年的信用违约潮为紧信用+高杠杆驱动；2014-2016 年，债券违约的驱动因素经济下行压力+高杠杆。2018-2019 年，信用违约的主导因素变为经济下行压力和金融供给侧改革带来的紧信用。展望未来，新冠疫情打乱了经济企稳的节奏，2020 年违约风险将进一步释放。新冠疫情导致企业停摆、线下消费低迷，对债券发行人的销售端和生产端均带来负面影响，给发行人的资金链带来挑战，2020 年信用债市场面临的仍是信用风险偏好收缩与宽信用政策之间的博弈。从三因素模型来看，企业盈利向下+市场风险偏好收缩两个因素的共振将导致违约风险将进一步释放。疫情对信用债市场的影响：区域方面，湖北地区存续债体量仅占全国 2.65%，其中城投债占比 7 成，疫情防控期间宽信用政策的出台将缓释湖北地区企业的债务风险，可以适当关注湖北地区的城投债的投资机会。行业方面，线上传媒、房地产行业、国防军工行业和通信行业的抗风险能力相对较强。城投方面，稳增长的需求短期利好城投行业整体，但尾部城投的风险可能也将继续暴露。风险提示：1）新型冠状病毒疫情难以有效控制。2）金融监管以及去杠杆政策加码超预期。2）中美贸易谈判出现反复。中美贸易证券研究报告 债券·债券专题报告 2 / 27 请务必阅读正文后免责条款 正文目录 一、 宏观视角：债市违约面面观 ................................................................................. 5 1.1 信用违约迅猛增长，违约率接近美国和国有银行 ......................................................... 5 1.2 中下游行业是违约重灾区.............................................................................................. 6 1.3 北京、上海违约规模大，青海、宁夏和辽宁违约率高 .................................................. 7 1.4 民企违约占比达到 7 成 ................................................................................................. 8 1.5 上市公司、私募债违约率更高 ...................................................................................... 9 二、 中国债市打破刚兑的前世今生 ............................................................................. 9 2.1 2008：江铜事件是债市首例信用风险测试 ................................................................. 10 2.2 2011-2012：城投金身不破，信仰进一步强化 ............................................................ 11 2.3 2014：债市破刚兑，AMC 入场解决 .......................................................................... 11 2.4 2015-2016：央企&国企密集违约，酿流动性冲击...................................................... 12 2.5 2018：民企违约潮、股债联动与城投非标常态化展期 ............................................... 13 2.6 2019：金融与城投信仰打破，隐性债务化解路径逐渐清晰 ........................................ 15 2.7 总结：债市违约矛盾不断变化，应对措施逐渐进化 ................................................... 15 三、 我国债市违约的三因素框架：违约时代背景复盘 .........................................