医药行业周报：关注临床数据，把握长期价值

医药行业周报关注临床数据，把握长期价值证 券 研 究 报 告投资评级：报告日期：推荐（ 维持 ）2026年04月06日分析师：胡博新SAC编号：S1050522120002分析师：吴景欢SAC编号：S1050523070004行业周报2医 药 行 业 观 点诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明1.创新药强势反弹，关注临床数据的发布自3月23日至4月3日，近两周时间，创新药指数反弹8.04%，大幅跑赢沪深300指数10.8个百分点。创新药的快速反弹部分来自对前期（2025年9月初至2026年3月初）创新药宽幅调整，大幅跑输市场的修复。从个股来看，荣昌生物，科伦博泰生物-B，康方生物等已于3月初开始反弹，目前涨幅已超过30%，荣昌生物（688331.SH)创股价历史新高。未来创新药的行情能否延续，我们认为需要观察PD-1/VEGF双抗等关键临床数据发布。2025年创新药行情主要依靠BD催化，但进入2025年9月之后，市场对BD落地逐步钝化，2026年在1~2月创新药板块在落地多个重要BD之后，创新药指数也基本持平。BD预期的前置和事件交易的模式导致创新药的估值大幅波动。BD交易虽然给了远期交易总额，给予创新药海外价值的锚点，但最终里程碑和销售提成的兑付依然依靠临床数据持续验证，创新药的市场价值本质还是跟临床价值挂钩。3月份以来，已有陆续发布的临床数据验证中国创新药的潜力，2026年3月25-28日科伦博泰公布了芦康沙妥珠单抗（SKB264/Sac-TMT） 用于经EGFR-TKI和含铂化疗治疗失败的EGFR突变阳性（EGFRm）晚期非小细胞肺癌（NSCLC）患者的最终总生存期（OS）分析结果。3月26日，基石药业发布公布PD-1/VEGF/CTLA-4三抗最新临床数据，安全性与疗效优异。展望2026年Q2，ASCO（5月29 日- 6月2日）等重要会议以及企业自主发布的临床数据都将进一步验证中国创新药的市场价值潜力。3医 药 行 业 观 点诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明2.肿瘤免疫2.0时代，从双抗到三抗，中国继续引领全球创新2026年1月12日荣昌生物与与艾伯维就RC148（PD-1/VEGF双特异性抗体药物）达成独家授权许可协议，继三生制药与辉瑞制药合作之后，国内又一款PD-1/VEGF双抗实现授权出海，目前全球进展较快的PD-1（PD-L1)/VEGF双抗均由中国企业所研发。康方生物与合作伙伴SUMMIT已于2025年年底向美国FDA递交依沃西（PD-1/VEGF双抗）的上市申请。国内销售方面，卡度尼利（PD-1/CTLA-4双抗）和依沃西（PD-1/VEGF双抗）纳入医保快速上量，推动康方生物产品销售收入大幅增长51%。2025年全球PD-1/PD-L1单抗的销售额约550亿美元，未来进入肿瘤免疫2.0时代，PD-1双抗有望进入一线治疗，其市场潜力有望超越PD-1单药，中国企业通过授权参与到未来市场权益的分享。除了PD-1/VEGF组合，中国企业在PD-1/IL-2组合也继续领先，2025年10月，信达生物与武田制药达成对IBI363(PD-1/IL-2)等品种的合作授权，双方共同推进IBI363的全球临床。PD-1三抗组合方面，目前中国企业已获得临床审批的组合包括，PD-1/CLAT4/VEGF，PD-L1/VEGF/TGF-β，PD-1/TIGIT/IL-15等，因此无论未来是双抗还是三抗，组合是PD-1/VEGF，PD-1/IL-2，中国企业通过持续的创新引领目前肿瘤免疫的方向。海外MNC对从中国授权获得的双抗管线也非常重视，辉瑞与武田将未来临床资源重点转向该方向。随着临床的推进，尤其是康方生物将于ASCO发布的HARMONi的OS数据结果，PD-1双抗和多抗的市场潜力将持续验证。4医 药 行 业 观 点诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明3.关注技术融合迭代，新型藕联分子值得期待2022年DS-8201（Enhertu）通过创新Payload和高载荷的设置，超越上一代her2 ADC(T-DM1)引领了目前her2靶点ADC的研发，2025年DS-8201销售额约49.82 亿美元，也是全球销售额最大的ADC药物。DS-8201由日本企业第一三共最早开发，2025年从销售中获得收益约22.07亿美元。中国企业在TROP-2、CLDN18.2等靶点追赶实现了领先，并在双靶点ADC组合取得突破。从目前ADC架构来看，已验证靶点选择局限和靶点重复内卷，ADC需要寻求更多技术突破方向,尤其是技术融合方面。在藕联组合上，毒素分子并不是唯一选择，蛋白降解剂、核素、多肽、siRNA被引入，不仅解决了“不可成药”靶点问题，还拓展了适应症领域。肿瘤微环境特异激活（TMEA：Tumor MicroEnvironment Activated）药物更是突破传统ADC的靶点定义，药物通过感知微环境状态，递送和释放药物，链接效应分子也具有较强的延展性，可以是多柔比星等化疗药物，也可以链接IL-2，CD-47等免疫分子。在4 月17–22 日美国AACR大会，中国多个双抗 ADC ，双载荷ADC和小分子靶向等新型ADC将发布最新研究成果。5医 药 行 业 观 点诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明4. 小核酸领域合作持续授权落地，市场进程加速有望带动配套产业链发展2026年以来国内小核酸领域的并购与合作持续落地。2026年1月13日，中国生物制药将以总价12亿元人民币，全资收购国内小干扰核酸（siRNA）领域创新药企——杭州赫吉亚生物医药有限公司。2026年2月11日，瑞博生物与MadrigalPharmaceuticals, Inc达成合作协议，双方联合开发六款针对代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）的创新siRNA疗法，瑞博生物将获得6000万美元首付款，包含首付款和里程碑在内的累计款项44亿美元。2月23日，前沿生物与葛兰素史克达成授权协议，前沿生物将获得4000万美元首付款以及累计最高9.63亿美元的里程碑付款。从研发进度看，目前合作项目多处于早期，以临床前项目居多，但海外合作更看重中国技术平台的转化效率，更注重新靶点的转化。海外市场，小核酸正快速产业化，2025年财年，Leqvio（诺华与Alnylam 合作开发的一款小干扰 RNA降脂药物）实现销售额12亿美元，同比增长57%（固定汇率），成功跻身 “重磅炸弹”（blockbuster）药物行列，其中2025年Q4非美市场销售1.71 亿美元，增长同比增长52%。Leqvio已于2025年12月成功进入中国基本医保药品目录，经济可及性大幅提升，中国市场将成为Leqvio增长的核心引擎之一。小核酸药物上游主要包括核酸序列与靶向载体等，其配套产业链，原研品种的CMO、在研新药的CDMO以及仿制药的申报等都存在机遇。中国CDMO企业和研发企业同步开发产业化工艺，形成较早的合作关系，其订单量有望随着授权品种的海外上市而扩大。中国企业在配套耗材，如合成树脂等也具有长期的技术沉淀，不仅能满足国内的研发需求，而且逐步拓展全球市场。6医 药 行 业 观 点诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免