扩产顺利推进，成本优势助力业绩充分释放

证券研究报告：有色金属| 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入 |维持个股表现2025-042025-062025-082025-112026-012026-03-22%-5%12%29%46%63%80%97%114%131%天山铝业有色金属资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）17.90总股本/流通股本（亿股）46.29 / 41.07总市值/流通市值（亿元）829 / 73552 周内最高/最低价20.72 / 6.87资产负债率(%)45.4%市盈率17.05第一大股东石河子市锦隆能源产业链有限公司研究所分析师:李帅华SAC 登记编号:S1340522060001Email:lishuaihua@cnpsec.com分析师:杨丰源SAC 登记编号:S1340525070002Email:yangfengyuan@cnpsec.com天山铝业(002532)扩产顺利推进，成本优势助力业绩充分释放l公司发布 25 年年报，实现归母净利润 48 亿元2025 年，公司年度实现总营业收入 295 亿元，同比增长 5%；实现归母净利润 48 亿元，同比增长 8%；实现经营性净现金流 81 亿元，同比增长 54%；2025 年度，公司预计现金分红和股份回购总额 27 亿元，占本年度净利润的比例 56.55%。2026Q1，公司预计归母净利润为 22 亿元，同比 108%，再创佳绩。l产量：电解铝扩建稳步推进，2026 年贡献部分增量2025 年，公司生产经营再创佳绩，电解铝产量、氧化铝产量、自发电量、铝箔产量等再创历史新高。全年电解铝产量 118.58 万吨，同比增加约 0.84%；氧化铝产量 251.54 万吨，同比增加 10.38%；公司自发电机组运行良好，全年发电超 139 亿度，同比增加约 1%；阳极碳素产量58.46万吨，同比增加6.5%；加工板块方面，高纯铝产量2.23万吨，同比减少 20.64%；铝箔及铝箔坯料产量 17.69 万吨，同比增加 283.73%。25 年末，公司 140 万吨电解铝绿色低碳能效提升项目部分电解槽完成通电启槽，剩余部分计划 2026 年上半年投产，届时公司电解铝产能将提升至 140 万吨/年，预计 2026 年公司电解铝产量达到 135万吨以上，2027 年有望达到 140 万吨。l资源布局亟待释放，全球化徐徐展开印尼铝土矿:公司已间接获得三个铝土矿开采权。该等矿权位于印度尼西亚西加里曼丹省桑高区,矿区总占地面积合计约 3 万公顷，总勘探面积达 25.90 万公顷，目前正在进行三个矿区的详细勘探工作，并逐渐开展采矿作业，开采规模将根据公司项目进展或市场需求进行合理规划，为氧化铝项目提供充足的原材料供应保障，成本相较市场价格将有较大的优势。印尼氧化铝:公司境外子公司计划投资 15.56 亿美元在印尼规划建设 200 万吨氧化铝生产线，分两期建设，其中一期 100 万吨被列入印尼国家战略项目清单。项目已取得印尼环评审批并可享受投资企业所得税减免的优惠政策。目前项目各项工作有序推进中。几内亚铝土矿:目前该项目已进入生产开采阶段，所产铝土矿陆续发运回国，后续公司将逐步提升产能和运力,保障公司获得持续稳定且低成本的上游原料。l盈利预测我们预计 2026-2028 年，公司电解铝产量逐步释放，电解铝价格发布时间：2026-04-02请务必阅读正文之后的免责条款部分2稳中有升，预计归母净利润为 92.93/106.34/118.07 亿元，YOY 为93%/14%/11%，对应 PE 为 8.92/7.79/7.02。公司产业链一体化布局完善，受益新疆能源价格较低，成本优势明显，海外资源端具备成长性，同时电解铝新增产能落地增厚远期利润。综上，维持“买入”评级。l风险提示：电解铝价格超预期下跌，公司项目进度不及预期。n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2025A2026E2027E2028E营业收入（百万元）29502342293650737734增长率(%)5.0316.026.653.36EBITDA（百万元）7881.6613403.1614967.1716287.56归属母公司净利润（百万元）4817.859293.3610633.6311806.68增长率(%)8.1392.8914.4211.03EPS(元/股)1.042.012.302.55市盈率（P/E）17.208.927.797.02市净率（P/B）2.802.442.121.85EV/EBITDA10.316.435.414.55资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2025A2026E2027E2028E主要财务比率2025A2026E2027E2028E利润表成长能力营业收入29502342293650737734营业收入5.0%16.0%6.7%3.4%营业成本22303221152282522826营业利润7.2%95.4%14.4%11.0%税金及附加552582621641归属于母公司净利润8.1%92.9%14.4%11.0%销售费用22212223获利能力管理费用445479511453毛利率24.4%35.4%37.5%39.5%研发费用255257274283净利率16.3%27.2%29.1%31.3%财务费用47024817866ROE16.3%27.3%27.2%26.4%资产减值损失-119-20-20-20ROIC12.3%20.4%21.1%21.0%营业利润5594109321251113892偿债能力营业外收入91000资产负债率45.4%41.3%37.9%34.4%营业外支出10800流动比率1.001.261.551.95利润总额5593109341251113892营运能力所得税781164018772084应收账款周转率77.2460.1153.0852.28净利润481192941063511808存货周转率2.792.882.752.71归母净利润481892931063411807总资产周转率0.530.610.600.58每股收益（元）1.042.012.302.55每股指标（元）资产负债表每股收益1.042.012.302.55货币资金654092491402820551每股净资产6.397.358.449.66交易性金融资产0000估值比率应收票据及应收账款2240161617241782PE17.208.927.797.02预付款项1160221222832283PB2.802.442.121.85存货7187817084338433流动资产合计17865219402727133958现金流量表固定资产28674278422684125697净利润481192941063511808在建工程187714711176920折旧和摊销1817222022782330无形资产3