年报点评：海南业务强劲复苏，政策红利持续释放

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司研究 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 2026 年 04 月 01 日 公司点评 买入 / 上调 中国中免(601888) 昨收盘:71.40 中国中免年报点评：海南业务强劲复苏 政策红利持续释放  走势比较  股票数据 总股本/流通(亿股) 20.78/19.52 总市值/流通(亿元) 1,483.55/1,394.07 12 个月内最高/最低价(元) 99.81/54.75 相关研究报告 <<中国中免点评：盈利能力拐点确立 Q4 业绩同比大幅增长>>--2026-03-25 <<中国中免 25Q3 点评：离岛免税数据 回 暖 口 岸 免 税 恢 复 增 长 >>--2025-11-08 <<中国中免 25 年中报点评：离岛免税 降 幅 收 窄 静 待 消 费 复 苏 >>--2025-08-29 证券分析师：王湛 电话： E-MAIL：wangzhan@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190517100003 事件：中国中免发布 2025 年年报，报告期内公司实现营业总收入536.94 亿元，同比下降 4.92%；实现归母净利润 35.86 亿元，同比下降15.97%；扣非后归母净利润为 35.44 亿元，同比下降 14.47%。 其中 2025Q4，公司实现营业收入 138.31 亿元，同比增长 2.81%，实现归母净利润 5.34 亿元，同比增长 53.59%;扣非后归母净利润为 5.08 亿元，同比增长 87.17%。 点评： 2025 年公司业绩整体承压，但 Q4 已展现强劲的复苏拐点。2025 年公司业绩下滑主要受上半年市场环境影响，自 Q3 起收入降幅已显著收窄，Q4 收入同比转正。Q4 业绩包含了对日上上海计提的 3.38 亿元商誉减值损失，若剔除该项影响，调整后归母净利润高达 8.72 亿元，同比增幅达150.63%，显示出公司主营业务盈利能力的强劲复苏。 盈利能力方面，毛利率改善趋势显著。2025 年全年公司主营业务毛利率为 32.75%，同比提升 0.72pct。其中，Q4 单季毛利率达 33.34%，同比大幅提升 4.8pct，为 2021 年以来单季最高水平，主要得益于销售折扣收窄、渠道与产品结构优化。费用端，全年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 16.17%/4.11%/-1.45%，同比分别为+0.12pct/+0.59pct /+0.18pct。研发费用同比增长 352.74%至 0.90 亿元，主要系公司加快数字化建设，加大软件系统研发投入。公司维持高分红回报股东，2025 年度拟合计派发现金红利 14.52 亿元，分红率达 40.50%。 海南离岸免税业务企稳回升，成为业绩增长的核心引擎。 海南业务作为公司的基本盘，其复苏是市场信心的关键。自 2025 年 9 月起，海南离岛免税销售额同比持续转正，并在 Q4 及 2026 年初延续高景气度。2026年 1-2 月，海南离岛免税销售额实现了约 25.9%的同比增长。 收购 DFS 大中华区业务，迈出国际化关键一步。2026 年初，公司宣布收购 DFS 在港澳地区的零售业务，并与 LVMH 集团达成战略合作，引入其作为 H 股股东。此举不仅是公司首次进行跨境并购，更标志着其国际化战略的加速落地。通过此次收购，公司将快速建立在港澳市场的优势，吸收国际化运营经验，并与全球顶级奢侈品集团深度绑定，为未来获取核心品牌资源和优化商品结构奠定坚实基础。 投 资 建 议 ： 预 计 2026-2028 年 中 国 中 免 将 实 现 归 母 净 利 润52.79/63.03/73.65 亿元，同比增速 47.21%/19.4%/16.85%。预计 2026-2028 年 EPS 分别为 2.54/3.03/3.54 元/股，对应 2026-2028 年 PE 分别为28X、24X 和 20X，给予“买入”评级。 风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；存在跨境电商平台竞争加剧，公司商品价格竞争力下降的风险。存在地缘政治导致的出入境人数下滑的风险。存在市内免税店销售情况低于预期的风险。 (10%)6%22%38%54%70%25/4/125/6/1325/8/2525/11/626/1/1826/4/1中国中免沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司点评 P2 中国中免年报点评：海南业务强劲复苏 政策红利持续释放  盈利预测和财务指标 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入（百万元） 53,694 62,424 71,200 80,100 营业收入增长率(%) -4.92% 16.26% 14.06% 12.50% 归母净利（百万元） 3,586 5,279 6,303 7,365 净利润增长率(%) -15.96% 47.21% 19.40% 16.85% 摊薄每股收益（元） 1.73 2.54 3.03 3.54 市盈率（PE） 41.37 28.10 23.54 20.14 资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司点评 P3 中国中免年报点评：海南业务强劲复苏 政策红利持续释放 资产负债表（百万） 利润表（百万） 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 货币资金 34,817 33,781 36,748 39,259 42,372 营业收入 56,474 53,694 62,424 71,200 80,100 应收和预付款项 905 911 1,015 1,148 1,282 营业成本 38,385 36,109 41,783 47,218 52,692 存货 17,348 15,302 18,570 20,986 23,419 营业税金及附加 1,268 1,262 1,454 1,659 1,866 其他流动资产 2,889 6,231 5,444 5,595 5,748 销售费用 9,063 8,684 10,050 11,463 12,896 流动资产合计 55,960 56,226 61,777 66,988 72,821 管理费用 1,989 2,204 2,372 2,706 3,044 长期股权投资 3,670 3,556 3,556 3,556 3,556 财务费用 -923 -777 -667 -727 -782 投资性房地产 1,429 818 818 818 818 资产减值损失 -742 -879 0 0 0 固定资产 6,088 6,280 6,354 6,366 6,335 投资收益 64 -69 75 85 96 在建工程 972 1,759 1,435 1,190 990 公允价值变动 0 0 0 0 0 无形资产开发支出 1,952