行业轮动复盘系列专题之二：以2015年分级基金为鉴，度量当下成长风格ETF对行情的正反馈程度

1策略研究 策略研究 证券研究报告 策略专题报告 2020 年 02 月 24 日 以 2015 年分级基金为鉴，度量当下成长风格 ETF 对行情的正反馈程度 ——行业轮动复盘系列专题之二 相关研究 证券分析师 林丽梅 A0230513090001 linlm@swsresearch.com 刘扬 A0230517080005 liuyang@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 毛成学 A0230118070011 maocx@swsresearch.com 联系人 毛成学 (8621)23297818×转 maocx@swsresearch.com 本期投资提示： 2020 年以来，在流动性宽松和新兴产业政策扶持的双轮驱动下，以 5G 和新能源汽车产业链为代表的成长股显著跑赢价值股，年初至今创业板指相较沪深 300 的超额收益高达 22.5%。市场风险偏好上升阶段，指数基金对行情起到了明显的“正反馈” 机制（申购→推动指数上涨→进一步吸引申购→进一步推动指数上涨），例如：2015 年的分级基金和当前的 ETF 基金。1)2015 年 6 月 12 日 A 股达到年内最高点时，ETF（包括联接）与分级基金的规模分别为 3916 和 5121 亿元，合计 9037 亿元。而 2020 年 2 月 21 日 ETF（包括联接）与分级基金的规模分别为 8083 亿元与 1104 亿元，合计规模为 9187 亿元，与 2015 年相差无几，但结构上呈现出明显的此消彼长格局。2)从被动指数基金规模占A股流通市值比重来看，当前ETF和分级基金合计占比较2015年高点略有提升。2015年 6 月 12 日 ETF（包括联接）与分级基金的规模分别占到 A 股流通市值的 0.9%和 0.7%，合计 1.6%。2020年 2 月 21 日，ETF（包括联接）与分级基金的规模分别占到 A 股流通市值的 1.6%和 0.2%，合计 1.8%。本轮行情中成长股的风险偏好提升更为突出，因此我们对 A 股当前的 498 只股票型 ETF 及其联接进行分类，从中筛选出 29 个偏成长风格的基准指数、共计 96 只成长风格 ETF 基金作为研究样本，来度量当下 ETF 对成长行情的正反馈程度，并与 2015 年进行对比。我们定义资金对行情的影响因子=跟踪基准指数的 ETF（包括联接）或分级基金的规模/基准指数的流通市值，用来定量衡量被动基金对于跟踪指数涨跌幅的影响程度。多维度比较下，得出以下结论：2020 年至今的成长风格 ETF 基金正反馈程度弱于 2015 年的分级基金。1)ETF 和分级基金由于申赎门槛、杠杆机制和申赎套利机制的不同，对于行情的正反馈机制略有差异。ETF 的正反馈机制为：当 ETF 场内交易价格超过净值时，场外资金可以通过申购 ETF 的形式以净值获得对应的 ETF，并在场内卖出获取价差；若 ETF 场内交易价格低于净值则通过场内购买后以净值赎回套利。但由于 ETF 申赎门槛较高（大多是 100 万起）且对于现金替代比例上限有一定限制，因此 ETF 套利以机构为主，普通投资者参与程度有限。分级基金的正反馈机制为：市场上涨→投资者追逐自带杠杆的分级 B→市场价格相较母基金产生溢价→引发溢价套利→申购母基金→申购资金买入成分股→市场上涨。其中溢价套利阶段申购门槛仅为 5 万元，门槛较低，投资者通过申购母基金后分拆为 A、B 类基金在场内卖出完成套利。2)近半年中，成长风格 ETF 只是从 2020 年 1 月份才开始对创业板行情起到正反馈效应。第一阶段（2019.10-2019.12）成长风格 ETF 的影响因子与创业板指的走势呈现出负相关的走势，体现为创业板指上涨的同时，成长风格 ETF 影响因子小幅下行；第二阶段（2020.1-至今）成长风格 ETF 影响因子与创业板指共同上行，影响因子从 2020 年初的 4.0%上行至 2 月 21 日的 5.8%，呈现出了一定的正反馈效应。但需要注意的是，除了正反馈机制的贡献外，2020 年以来新成立的 ETF 同样对于成长风格 ETF 影响因子上行有较大贡献。比如 2020 年来新成立的以 CS 新能车、新能源车和国证芯片三大指数为业绩基准的 ETF 合计带来的影响因子提升就高达 1.0%，对影响因子提升贡献度超过 50%。3)2020 年以来成长 ETF 份额和规模的增幅明显低于 2015 年上半年的分级基金。成长风格 ETF 份额从 2020年初的 692 亿份提升至 2 月 21 日的 1075 亿份，提升幅度 55%；对应总规模从 836 亿元提升至 1525 亿元，提升幅度 82%；而 2015 年分级基金的总份额从年初的 1421 亿份大幅增长到 2015 年 6 月 30 日的 5157亿份，增幅高达 263%；对应的总规模也从 1578 亿元大幅增长到 4927 亿元，增幅高达 212%。其中工业4.0、国企改革、银行和军工指数对应的分级基金在 2015 年上半年的份额增幅均超过 300 亿份。4)目前各类成长风格 ETF 基准指数的影响因子绝对水平与 2015 年的分级基金尚有较大差距。29 个偏成长风格的基准指数的 ETF 平均影响因子仅 0.3%，与 2015 年 6 月 30 日分级基金影响因子排名前十的基准指数1.8%的分级基金影响因子尚有较大差距。其中 ETF 影响因子最高的创业板指仅 1.5%，而近半年份额提升幅度较为明显的 5G 通信指数、中华半导体指数、国证芯片指数、CS 新能车指数当前的 ETF 影响因子均仅为1.2%左右。2015 年牛市的正反馈机制下，头部分级基金对于跟踪指数的推动作用更为明显，其中工业 4.0、中证军工、CSSW 证券和国企改革指数的分级基金影响因子在 2015 年 6 月底分别达到 6.6%、3.2%、2.5%、1.6%。5)当前成长方向内部也呈现出从宽基指数向更为强势的 5G 和新能源汽车产业链等子领域集中的趋势。创业板指 ETF 影响因子从 2019 年 10 月初的 2.1%下滑至当前的 1.5%，而 5G 通信指数、中华半导体指数、国证芯片指数和 CS 新能车指数的 ETF 影响因子则分别从 2019 年 10 月初的 0.9%、0.4%、0.0%和 0.0%均提升至当前的 1.2%，对于 5G 产业链和新能源汽车产业链相对收益产生了一定的推动作用。6)展望后市，有近 20 只成长风格 ETF 正处于发行或审批阶段，发行热潮仍有望持续，短期对于成长行情的正反馈将继续发挥作用。从当前正在发行/等待发行的股票类 ETF 基金名单和正在行政审批阶段的股票类 ETF基金名单(选取样本为申请材料接受日在 2019/10/1 之后的)来看，基金公司对于传媒、电子、人工智能、科技 50、新能源汽车、创业板、半导体芯片、金融科技等成长方向的 ETF 正在密切布局，有近 20 只成长风格ETF 正处于发行或审批阶段，预计成长风格 ETF 发行热潮仍有望持续。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 策略