采选冶技改升级推动公司业绩上行，铜冶炼利润显现边际改善

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 西部矿业（601168.SH）：采选冶技改升级推动公司业绩上行，铜冶炼利润显现边际改善 2026 年 3 月 31 日 推荐/维持 西部矿业 公司报告 事件：公司发布 2025 年年度报告。公司报告期内实现营业收入 616.87 亿元，同比增长 23.31%；实现归母净利润 36.43 亿元，同比增长 24.26%；基本每股收益+24.39%至 1.53 元。公司通过并购、勘探持续增厚多金属储量，技改扩建项目推动采选冶产品产量持续增长，冶炼回收率优化推动冶炼端利润边际改善，公司业绩规模及盈利能力进入稳定优化新阶段。 并购、勘探双管齐下，公司多金属储量大幅增厚。截至 2025 年底，公司铜、钼、金、银等多金属储量均同比实现大幅增长。其中，公司铜金属储量同比+45.2%至 843.46 万吨，黄金储量同比+1972.5%至 259.68 吨，白银储量同比+65.5%至 3280.91 吨。公司通过并购以及勘探增储等手段，持续提升自身资源潜力，优化公司成长稳定性。一方面，公司 2025 年 10 月 23 日竞得茶亭铜多金属矿勘查探矿权，获得铜矿石量达 1.22 亿吨，包含高品位铜 65.89 万吨（平均品位约 0.54%），低品位铜 109.55 万吨，伴生金高达 248 吨（平均品位约 0.43 克/吨）。另一方面，2025 年玉龙铜矿累计查明铜金属资源量新增 131.42万吨，伴生钼金属资源量新增 10.77 万吨；鑫源矿业取得白玉县有热铅锌矿采矿许可证，该矿山设计生产规模 60 万吨/年，经探明铅锌矿石资源量 679.2 万吨，伴生银 405 吨、铜 2.19 万吨；格尔木西矿资源取得它温查汉西 C5 异常区铁多金属矿采矿许可证，该矿区探明铁多金属矿资源量 2007 万吨，附带铜、锌、金等伴生矿。 公司采选冶产品产量持续上行，铜冶炼端利润显现边际改善。矿产品方面，受益于获各琦铜矿铅锌技改项目（铅锌精矿产能由 2.5 万吨增至 4.1 万吨），以及各车间选矿回收率的持续优化，报告期内公司铅、锌等多金属产量稳定提升。其中，矿产铅/矿产锌/铁精粉/矿产钼产量分别为 6.3 万吨/12.88 万吨/140.53万吨，同比分别变化+16.70%/+20.26%/+2.10%/+1.05%。此外，公司选用低品位铜矿石以动态调整资源和成本，矿产铜产量同比-5.63%至 16.75 万吨。从远期产出观察，公司玉龙铜矿三期工程预计于 2026 年底完成基建，矿石处理能力将由 2280 万吨/年升至 3000 万吨/年；双利二号铁矿完成露转地改扩建项目，设计年采选能力 340 万吨，其中铁矿石 300 万吨/年、铜矿石 20 万吨/年、铅锌矿石 20 万吨/年，于 2026 年一季度末开启试生产，或推动公司 2026 年铁精粉产量同比+57.7%至 221.6 万吨。在冶炼端，受益于各冶炼单位多金属选矿技改项目的升级以及冶炼回收率的持续优化，报告期内公司冶炼产品产量高速增长。其中，公司冶炼铜/冶炼铅/冶炼锌产量分别为 33.42 万吨/15.41 万吨/15.21 万吨，同比分别变化+26.69%/+330.45%（24 年度因改扩建而部分停产）/+32.61%。从冶炼利润观察，公司 25H2 实现铜冶炼扭亏为盈，边际改善明显。其中，西部铜材 25 年实现净利润 212 万元，25H2 实现净利润 1176 万元，冶炼铜 25 年单吨利润为 16.2 元，25H2 单吨利润为 228.1 元；青海铜业25 年实现净利润-1.7 亿元，25H2 实现净利润 1.11 亿元，冶炼铜 25 年单吨利润为-851.5 元，25H2 单吨利润为 1114.2 元，硫酸等副产品价格上涨（硫酸均价 25H2 较 25H1 环比上涨 35.2%至 786.3 元/吨）推动青海铜业 25H2 冶炼利公司简介： 公司在全国范围内形成了稳定的矿山运营布局，且成功实现了产业链的纵向一体化布局，目前公司业务涵盖矿山采选、有色冶炼、金融贸易、盐湖化工等领域。公司在有色金属和黑色金属开采上具有显著优势，主要涉及铜、铅、锌、铁等资源类产品。 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 未来 3-6 个月重大事项提示： 无。 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 交易数据 52 周股价区间（元） 39.55-14.44 总市值（亿元） 607.43 流通市值（亿元） 607.43 总股本/流通A股（万股） 238,300/238,300 流通 B 股/H 股（万股） -/- 52 周日均换手率 2.92 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52 周股价走势图 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：张天丰 021-25102914 zhang_tf@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480520100001 研究助理：闵泓朴 021-65462553 minhp-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480124060003 -25.1%10.4%45.9%81.5%117.0%152.5%3/316/309/2912/293/30西部矿业沪深300P2 东兴证券公司报告 西部矿业（601168.SH）：采选冶技改升级推动公司业绩上行，铜冶炼利润显现边际改善 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 润明显改善。考虑到 26 年一季度硫酸价格的持续上行（26Q1 均价 1111.5 元/吨，较 25H2+41.4%），公司铜冶炼利润有望持续改善。 公司成本控制能力增强，研发投入大幅提升。公司成本控制能力持续优化，销售期间费用率由 24 年的 4.88%降至 25 年的 4.74%（同比-0.14PCT）。其中，公司销售费用率由 0.07%降至 0.05%（同比-0.02PCT），管理费用率由 2.05%降至 1.95%（同比-0.1PCT），财务费用率由 1.53%大幅下降至 0.99%（同比-0.54PCT）。公司年内持续加大研发投入，努力实现工艺优化，提升金属及冶炼产品回收率等指标，促进降本增效，研发费用率由 1.24%升至 1.76%（同比+0.52PCT），研发费用同比+74.40%至 10.83 亿元。另一方面，受上半年冶炼板块亏损影响，公司销售毛利率由 19.90%降至 19.57%（同比-0.33PCT），销售净利率由 10.58%降至 9.97%（同比-0.61PCT）。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2026—2028 年实现营业收入分别为685.23 亿元、718.52 亿元、754.88 亿元；归母净利润分别为 46.52 亿元、59.81亿元和 70.09 亿元；EPS 分别为 1.95 元、2.51 元和 2.94 元，对应 PE 分别为13.06x、10.16x 和 8.67x，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。 财务指标预测 指标 2024