常乐火电利润表现亮眼，“电算协同”项目有望改善板块收益

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 甘肃能源(000791.SZ) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 邢秦浩 电力公用研究负责人 执业编号：S1500524080001 联系电话：010-83326712 邮 箱：xingqinhao@cindasc.com [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 常乐火电利润表现亮眼，“电算协同”项目有望改善板块收益 [Table_ReportDate] 2026 年 3 月 28 日 [Table_Summary] 事件：2026 年 3 月 27 日，甘肃能源发布 2025 年年报。2025 年公司实现营业收入 90.65 亿元，同比+4.26%；实现归母净利润 20.51 亿元，同比+24.77%；扣非后净利润 20.39 亿元，同比+183.32%。经营活动现金流量净额 51.52 亿元，同比+31.64%。其中，单 Q4 公司实现营业收入 25.41 亿元，同比+14.84%，环比-2.07%；实现归母净利润 4.70 亿元，同比+81.64%，环比-37.96%。分红方面，公司 2025 年拟向全体股东每 10 股派发现金红利 2.30 元（含税），派发现金红利总额为 7.46 亿元。 点评： 火电业务情况：常乐二期全面投产，量价本共助业绩优异表现。电量方面，火电 2025 年累计上网电量 202.62 亿千瓦时，同比+4.08%；其中单 Q4 公司火电上网电量 60.18 亿千瓦时，同比+8.53%，环比+12.17%。电价方面，2025 年火电电价实现 369.53 元/兆瓦时，同比+1.72 分/千瓦时。成本方面，2025 年火电板块营业成本同比-6.47%，叠加收入同比+10.43%，共同助力毛利率走阔 9.91pct。综合来看，常乐二期 5-6 号机组分别于 2025 年 9、10 月投产，火电上网电量同环比均出现提升；且综合电价同步出现同比提升，叠加全年燃煤成本同比下降，电力量价本均为 Q4 火电板块业绩贡献增量。我们预计 2026 年公司火电业绩有望因常乐二期全年满产发电而实现进一步抬升。 水电业务情况：来水不及预期致使电量同比下滑，电价提升成亮点。电量方面，水电 2025 年累计上网电量 56.39 亿千瓦时，同比-8.87%；其中单 Q4 公司水电上网电量 15.68 亿千瓦时，同比+11.05%，环比-27.81%。电价方面，2025 年水电电价实现 322.77 元/兆瓦时，同比+5.38分/千瓦时。综合来看，水电板块电量下滑原因系黄河、黑河流域、大通河等流域来水量同比下降影响；但水电交易得当，上网电价出现明显上涨。 新能源业务情况：小时数+电价同比下滑致板块略微亏损，“电算协同”项目。电量方面，风电 2025 年累计上网电量 16.02 亿千瓦时，同比-3.96%；其中单 Q4 风电上网电量 3.34 亿千瓦时，同比+27.97%，环比-20.85%。光伏 2025 年累计上网电量 9.75 亿千瓦时，同比-4.79%；其中单 Q4 光伏上网电量 1.80 亿千瓦时，同比-20.00%，环比-30.50%。电价方面，2025 年风电电价实现 377.87 元/兆瓦时，同比-13.97 分/千瓦时。2025 年光伏电价实现 305.14 元/兆瓦时，同比-5.67 分/千瓦时。综合来看，新能源板块因利用小时数和市场交易原因出现量价同步下滑，新能源所在的酒汇公司录得净利润亏损 5469 万元。但公司新能源 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 板块增量项目庆阳绿电聚合一期项目已经开工。因庆阳绿电聚合一期项目为“电算协同”项目，由项目向数据中心进行绿电直供。因而我们预计庆阳项目利用小时数有望因数据中心稳定电力需求而有所保障，进而改善板块整体收益。 ➢ 核心优势：电算协同助力绿电消纳，新能源项目储备+火电潜在注入带来业绩增量。公司燃煤电厂常乐二期已经实现投产，火电与水电合计7.7GW 装机共同构成公司业绩基本盘。此外，公司庆阳东数西算产业园区绿电聚合试点项目一期工程 100.025 万千瓦新能源项目（风电项目 75.025 万千瓦、光伏项目 25 万千瓦）的首批风电机组已于 2026 年 1月底并网投运，后续二期项目 100 万千瓦同样于 3 月通过可研评审。“电算协同”的绿电直连项目有望助力公司新能源消纳。同时公司在手储备已核准 700 万千瓦新能源项目，后续新能源产能扩张潜力较大，有望给公司持续带来业绩增长。此外，集团在手火电资产张掖/武威/金昌三个火电厂的盈利水平有望因煤价逐步回归合理区间而实现进一步提升，在运在建合计 4.67GW 装机若实现注入上市公司，公司火电板块增长将较为可观。 ➢ 盈利预测与投资评级：甘肃能源作为甘肃省内电力运营龙头旗下常规能源整合平台，背靠集团股东优势，火水风光多种电源协同发展，业绩稳定性较强；叠加未来在建及注入项目持续落地，稳健经营的同时又具有高 增 长 潜 力 。 我 们 调 整 公 司 2026-2028 年 归 母 净 利 润 分 别 为21.08/22.94/25.37 亿元；对应 2026 年 3 月 27 日收盘价的 PE 分别为13.25/12.18/11.01 倍，维持“买入”评级。 ➢ 风险因素：煤价大幅上涨风险，电价和利用小时数下滑风险，项目建设进度不及预期风险。 重要财务指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入（百万元） 8,695 9,065 9,041 11,156 11,455 同比(%) 24.8% 4.3% -0.3% 23.4% 2.7% 归属母公司净利润（百万元） 1,644 2,051 2,108 2,294 2,537 同比(%) 40.3% 24.8% 2.8% 8.8% 10.6% 毛利率(%) 35.7% 41.7% 41.6% 37.8% 37.4% ROE(%) 12.1% 13.6% 12.8% 12.8% 13.0% EPS（摊薄）（元） 0.51 0.63 0.65 0.71 0.78 P/E 16.99 13.61 13.25 12.18 11.01 P/B 2.06 1.86 1.70 1.56 1.43 EV/EBITDA 7.63 6.91 7.73 7.07 6.92 资料来源：iFind，信达证券研发中心预测。注：截至 2026 年 3 月 27 日收盘价。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 202