造纸轻工行业：能源价格上行，浆价表现或超市场预期

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 造纸轻工行业 ⚫ 市场认为，纸浆下游造纸环节需求不景气，压制纸浆价格，看淡后续浆价及相关标的行情。部分投资者认为，纸浆价格在经历了过去半年的趋势性上涨后，当前下游需求情况不支持浆价维持在当前水平，且前期价格上涨已透支部分后续需求，因此看淡后续浆价，进而看空相关标的行情。 ⚫ 我们认为，相比于需求端的韧性，供给端的不确定性是主导纸浆价格的更重要因素。当前时点，地缘冲突背景下，能源价格上行或导致海外浆厂开工率下行，考虑到纸浆供应格局集中，供给端收缩带来的影响或大于需求端的不景气，因此纸浆价格有望维持或进一步上涨。 ⚫ 纸浆供给格局集中，且中国纸浆消耗大幅依赖进口，供应端扰动或进一步推升进口纸浆价格。纸浆的下游为纸制品，从历史表现来看，其需求端相对稳定，近年来需求增速多维持在个位数正增长。相反，供给端，中国纸浆消耗约一半来自进口，主要分布于南美、北美、东南亚、北欧等集中产区，且供应商集中度较高，因此历史上浆价的扰动，多为供给端主导。疫情后航运危机时期，纸浆价格曾因航运效率下降及海运费飙升而大幅上涨；俄乌战争期间，欧洲天然气价格上涨，欧洲部分纸浆厂关停，助推纸浆价格创出历史新高。当前时点，地缘冲突事件的走向仍存不确定性，如若未来能源价格持续高企，航运效率进一步受到影响，纸浆供应端扰动加剧，或将助推纸浆价格进一步上行。 ⚫ 中期维度，商品浆近 2 年鲜有新增产能，当前行业开工率接近 9 成，需求端稳健增长，整体供需关系良好。梳理全球商品浆的投产节奏，继 2024 年年中 Suzano 公司的 Cerrado 项目在巴西投产 250 万吨阔叶浆新产能后，近 2 年几乎没有新增商品浆项目。相反，现有产能关停时有发生，3 月 3 日，Metsä Fibre 公司宣布，其位于芬兰 Joutseno 的年产能 69 万吨的纸浆厂将于 3 月 31 日开始停产。需求端，受生活用纸和特种纸的增长拉动，全球纸浆需求维持在小个位数增速，相对稳定。商品浆全行业开工率长期高位运行，近年始终维持在 9 成左右，商品浆全行业中期维度供需关系较好。 地缘冲突背景下，油价中枢显著提升，能源成本上行或将助推纸浆价格延续前期涨势，国内造纸行业仅有部分龙头企业布局上游制浆环节，与未涉足纸浆领域的企业在成本端或将形成较大差异。我们看好前瞻性布局上游纸浆环节的造纸企业，相关标的太阳纸业(002078，未评级)、仙鹤股份(603733，未评级)、五洲特纸(605007，未评级)、玖龙纸业(02689，未评级)。 风险提示 能源价格大幅波动的风险；宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险。 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 造纸轻工行业 报告发布日期 2026 年 03 月 27 日 李雪君 执业证书编号：S0860517020001 香港证监会牌照：BSW124 lixuejun@orientsec.com.cn 021-63326320 本周成品纸价格基本稳定：——造纸产业链数据每周速递（2025/06/06） 2025-06-08 本周文化纸价格下跌，包装纸价格上涨：— — 造 纸 产 业 链 数 据 每 周 速 递（2025/05/30） 2025-06-02 近期木浆系纸品价格下行：——造纸产业链数据每周速递（2025/05/16） 2025-05-18 能源价格上行，浆价表现或超市场预期 看好（维持） 造纸轻工行业动态跟踪 —— 能源价格上行，浆价表现或超市场预期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 Tabl e_Disclai mer 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级 —— 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级 —— 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求