非银行金融行业动态跟踪：如何看待当前券商业绩与估值的背离？

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 非银行金融行业 ⚫ 回顾历史，券商板块的大级别行情通常并非由单一催化触发，而是估值、政策与宏观三大因素共同改善后逐步展开：我们认为当前板块 PB 回落至历史低位区间，意味着悲观预期已较充分定价；当前利率中枢下行背景下，稳增长、活跃资本市场等政策持续发力，有望推动风险偏好修复和增量资金入市，进而带动成交额中枢抬升、两融活跃和盈利改善。从当前时点看，券商板块仍处在基本面修复已启动、估值却持续回调的阶段。2024 年以来上市券商 ROE 已由 5.95%逐步修复至 9M25 的8.13%，同比提升 2.76pct，而板块 PB（MRQ，倍）仍大致处于 1.33x 附近，明显低于历史盈利上行阶段对应的估值中枢，板块仍具备由 ROE 修复向 PB 修复传导的空间。2025 年 7 月以来，沪深两市成交额持续维持高位，市场交投活跃度明显高于上半年；与此同时，新增开户数整体回暖，两融余额自 2024 年 9 月以来持续抬升，反映出投资者参与度和杠杆资金风险偏好同步修复。整体看，成交、开户和两融三项指标均指向资本市场活跃度改善，经纪、资本中介及自营等顺周期业务均具备持续受益基础。 ⚫ 业绩层面，上市券商已进入收入温和修复、利润加速释放的阶段，有望为 ROE 提升构筑扎实根基。43 家 A 股上市券商 9M25 实现营业收入 4203 亿元，同比增长12.9%；实现归母净利润 1,686 亿元，同比增长 64.2%。利润弹性显著强于收入端，主要源于净利率修复。2024 年行业净利率为 28.8%， 9M25 升至 40.1%，盈利质量持续提升，有望夯实 ROE 提升基础。 ⚫ 分业务看，本轮券商业绩修复主要由自营和经纪两条主线驱动。自营业务方面，9M25 上市券商自营收入达 1,632 亿元，同比增长 37.1%，既有金融投资规模扩张带来的业绩提升，也有投资收益率回升和杠杆中枢抬升的共同支撑。经纪业务方面，9M25 年行业经纪收入 1,126 亿元，同比增长 68.0%，收入占营收比重提升至26.8%。尽管佣金率仍延续下行，但在成交额中枢抬升背景下，经纪业务已重新成为行业收入修复的重要支撑。 ⚫ 重视风险偏好回升后的券商板块修复行情。当前板块整体处于“业绩具备高增潜力+估值处于地位”的背离阶段，伴随宏观企稳和资本市场高质量发展效果的持续凸显，权益市场交投活跃度有望继续提升，自营、经纪、投行、资管等业务有望驱动券商业绩持续增长。我们认为短期市场受到地缘冲突影响，市场风险偏好仍未显著提升，伴随海外扰动影响的边际减弱，市场风险偏好有望迎来修复，具备“业绩增+估值降”安全边际的券商板块有望迎来估值修复，建议重视。 ⚫ 2025 年初以来政策定调积极，降准降息有利于市场流动性改善，中长期资金持续入市提振市场信心。我们认为 2026 年市场交投热度有望伴随风险偏好修复和资本市场改革效果落地而持续提升，伴随宏观政策落地和宏观经济持续回暖，叠加资本市场政策持续发力，预计 2026 年市场交投活跃度有望延续，近期权益市场震荡，且主要股票与债券指数有望延续向好趋势，业绩修复与并购重组或仍是行业主线。我们建议关注业绩修复阶段在多业务条线具备龙头优势的优质券商标的，相关标的：中信证券(600030，未评级)、华泰证券(601688，未评级)、广发证券(000776，未评级) 风险提示 政策不及预期，资本市场波动加大，居民财富增长不及预期，并购重组推进放缓。 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 非银行金融行业 报告发布日期 2026 年 03 月 23 日 张凯烽 执业证书编号：S0860526020002 zhangkaifeng@orientsec.com.cn 021-63326320 股票投资持续增长，重视回调后的保险板块：2025 年四季度保险行业偿付能力及资金运用点评 2026-03-06 如何看待当前券商业绩与估值的背离？ 看好（维持） 非银行金融行业动态跟踪 —— 如何看待当前券商业绩与估值的背离？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、板块复盘：股价承压，宏观数据验证景气改善 ........................................ 4 1. 股价复盘：市场风格切换下，券商板块上涨后再度承压 ................................................. 4 2. 宏观数据：成交中枢抬升、开户修复与杠杆资金扩张，共同支撑券商景气度改善 .......... 7 二、收入利润同步改善，自营与经纪共同驱动修复 ........................................ 9 1. 营收修复延续，利润弹性加速释放 ................................................................................. 9 2. 自营业务：投资规模扩张叠加收益率修复，驱动收入释放 ........................................... 11 3. 经纪业务：交投活跃驱动收入修复，佣金率下行下结构仍以代理买卖为主 .................. 12 三、投资建议 ............................................................................................... 13 四、风险提示 ............................................................................................... 13 非银行金融行业动态跟踪 —— 如何看待当前券商业绩与估值的背离？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1： 2025 年以来证券行业指数跑输沪深 300 指数 .................................................................... 4 图 2：2024 年以来，上市券商 ROE 逐步修复 .............................................................................. 5 图 3：上市券商 ROE 的增长主要由 ROA 的变动贡献 ...........................................................