国资赋能+优质运营，共筑高盈利文旅龙头

社会服务 | 证券研究报告 — 首次评级 2026 年 3 月 24 日 603402.SH 买入 原评级：未有评级 市场价格:人民币 129.80 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (1.7) (12.6) 相对上证综指 3.6 (6.0) 发行股数 (百万) 77.33 流通股 (百万) 19.33 总市值 (人民币 百万) 10,037.87 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 464.45 主要股东持股比例（%） 陕西旅游集团有限公司 35.69 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2026 年 3 月 23 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 社会服务：旅游及景区 证券分析师：李小民 (8621)20328901 xiaomin.li@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522090001 证券分析师：宋环翔 huanxiang.song@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300524080001 陕西旅游 国资赋能+优质运营，共筑高盈利文旅龙头 陕西旅游依托华清宫和华山核心旅游资源，背靠陕西省国资，旅游演艺及索道业务经营稳健，盈利能力优越，上市募投项目有序落地有望增厚业绩打开成长空间，首次覆盖，给予买入评级。 支撑评级的要点  背靠陕西国资委，文旅资源优质丰富。公司集演艺、索道、旅游餐饮业务为一体，依托华清宫、华山等稀缺的优质旅游资源，打造景区+文化旅游的优质目的地。背靠陕西省国资委，享受国资和大股东的文旅资源赋能。疫后公司抓住市场机遇扩充产能，主业快速复苏，23 年营收和业绩分别达到 19 年的 1.7 和 2.9 倍，25 年短暂受到异常天气的冲击，25Q1-3 公司的营收为 8.89亿元，同比-18.80%；归母净利润为 3.69 亿元，同比-26.93%。  文旅出行景气度高，索道演艺商业模式优越。近年来文旅出行和服务消费的利好政策频出，国内文旅市场景气度较高，陕西省表现更为强劲，且入境游亮点频出，有望贡献新的增长点。景区业务中，索道业务“现金牛”特征显著，经营杠杆高，乘索刚性导致盈利水平可观，多数上市公司的索道业务毛利率高达 80%。演艺业务整体市场增长稳健，行业格局相对稳固，头部项目盈利强劲，但行业表现分化，运营能力成为制胜关键。  演艺索道双核驱动，募投项目有望打开成长空间。演艺和索道业务贡献主要营收和业绩。1）演艺：标杆 IP《长恨歌》历久弥新，演艺产品矩阵持续丰富。《长恨歌》为公司旗下标杆演艺项目，贡献演艺业务 9 成以上收入，项目凭借卡位优势、精细运营以及租金成本优势，上座率长期在 80%以上，毛利率同样超过 80%。其他演艺项目收入体量较小，《12.12》增长迅速，《泰山烽火》仍在爬坡期。2）索道：华山西峰索道为支柱项目，乘索率与客流双升。华山攀爬难度高，西峰索道近年乘索率持续超 100%，贡献索道客运业务 8 成以上收入和毛利；少华山奥吉沟索道、华威滑道及瓮峪公路项目规模较小，盈利能力仍然可观。3）募投项目：公司募投项目聚焦在演艺和索道主业，包括股权资产收购和供给升级建设项目，有望进一步优化业务布局、提升承载能力，打开长期成长空间，增厚公司业绩。 估值  公司依托华清宫和华山核心旅游资源，背靠陕西省国资委，演艺及索道业务经营稳健，盈利能力优越，上市募投项目有序落地有望增厚业绩打开成长空间。我们预测 2025-2027 年公司归母净利润为 4.27/5.28/5.86 亿元，对应 PE 为 23.5/19.0/17.1 倍，首次覆盖,给予买入评级。 评级面临的主要风险  宏观经济波动风险、新项目落地进度不及预期、极端天气影响经营。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(人民币 百万) 1,088 1,263 1,081 1,259 1,381 增长率(%) 369.3 16.0 (14.4) 16.4 9.7 EBITDA(人民币 百万) 714 824 691 839 929 归母净利润(人民币 百万) 427 512 427 528 586 增长率(%) (693.1) 19.7 (16.5) 23.5 11.0 最新股本摊薄每股收益(人民币) 5.53 6.62 5.52 6.82 7.57 市盈率(倍) 23.5 19.6 23.5 19.0 17.1 市净率(倍) 17.9 9.4 6.7 4.9 3.8 EV/EBITDA(倍) (0.1) (0.7) 9.4 9.8 8.1 每股股息 (人民币) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息率(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资料来源：公司公告，中银证券预测 (7%)(0%)6%13%20%26%Jan-26 Jan-26 Jan-26 Jan-26 Jan-26 Feb-26 Feb-26 Feb-26 Feb-26 Mar-26 Mar-26 Mar-26 Mar-26 陕西旅游 上证综指 2026 年 3 月 24 日 陕西旅游 2 目录 陕西旅游：背靠陕西国资委，文旅资源优质丰富 ...................................... 5 公司简介：依托稀缺旅游资源，打造多元文旅业务...................................................................... 5 股权结构：背靠陕西国资委，赋能文旅业务发展 ......................................................................... 5 财务表现：营收规模快速增长，盈利水平保持高位...................................................................... 6 行业概览：文旅出行景气度高，索道演艺商业模式优越 ........................... 9 文旅行业：政策端利好频出，需求端景气度高企 ......................................................................... 9 索道业务：“现金牛”特征显著，高盈利与高确定性构筑安全垫 ................................................11 演艺业务：演艺市场趋势向好，项目运营表现分化.....................................................................11 公司业务：演艺索道双核驱动，募投项目有望打开成长空间 ................. 14 旅游演艺：标杆 IP《长恨歌》历久弥新