公司经营稳健，营销改革持续推进，行业调整期蓄力前行

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2026 年 3 月 24 日 603919.SH 增持 原评级：增持 市场价格:人民币 17.30 板块评级:强于大市 本报告要点  金徽酒 2025 年年报点评：公司整体经营稳健，渠道回款良性，维持增持评级。 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (16.2) (18.5) (12.4) (9.0) 相对上证综指 (11.0) (11.9) (9.7) (22.4) 发行股数 (百万) 507.26 流通股 (百万) 507.26 总市值 (人民币 百万) 8,775.60 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 211.76 主要股东 甘肃亚特投资集团有限公司 23.21% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2026 年 3 月 23 日收市价为标准 相关研究报告 《金徽酒》20250901 《金徽酒》20250327 《金徽酒》20241028 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 金徽酒 公司经营稳健，营销改革持续推进，行业调整期蓄力前行 金徽酒公告 2025 年年报。2025 年公司实现营收 29.2 亿元，同比-3.4%，归母净利 3.5亿元，同比-8.7%，截至 4 季度末，公司合同负债 8.2 亿元，环比前三季度增加 1.9 亿元，去年同期增加 1.6 亿元，渠道回款良性。在行业环境承压的背景下，公司持续推进营销改革，整体经营彰显韧性，维持增持评级。 支撑评级的要点  公司销售回款节奏稳健，整体经营彰显韧性。2025 年公司营收 29.2 亿元，同比-3.4%，其中 4Q25营收 6.1 亿元，增速同比-11.6%。受春节错期及销售淡季影响，4 季度营收表现相对疲软，营收 6.1亿元，同比增速-11.6%。截至 4 季度末，公司合同负债 8.2 亿元，环比 1-3Q25 增加 1.9 亿，去年同期增加 1.6 亿。在白酒行业深度调整期，公司持续推进营销转型，叠加对销售节奏把控得当，公司渠道回款良性，厂商关系和谐。  公司产品结构持续优化，核心单品品牌势能不断提升。（1）2025 年公司百元以上产品占比 80.7%，同比提升 10.0pct，其中 300 元以上产品营收 7.1 亿元，同比+25.2%，占整体营收比重为 25.5%（+6.0pct）。拆分量价来看，2025 年 300 元以上产品销量及吨价同比增速分别为+37.5%、-9.0%，我们判断吨价下滑主要与行业竞争加剧，公司加大货折投入及成本下降有关。近两年，公司持续进行品牌引领下的用户工程，省内消费者对金徽 18 年、28 年的品牌认知不断提升，我们判断，金徽18 年在省内 400 元价格带已经起势，推动 300 元以上产品终端动销表现较好。（2）2025 年，100-300元价格带产品营收 15.3 亿元，同比+3.1%，收入占比 55.2%（同比+3.9pct），销量、吨价增速分别为+1.1%、+2.0%。受益于金徽五星、柔和系列内部产品结构升级，以及省外主销产品正能量带动，基本盘整体表现稳健。（3）2025 年公司百元以内产品实现营收 5.4 亿，同比-36.9%，百元以内产品下滑明显，一方面与省内该价格带品牌之间竞争激烈且格局分散有关，另一方面与公司自身产品矩阵及价格调整有关。  公司聚焦西北核心市场，重点突破，省外市场表现稳健。2025 年公司省内营收 21.1 亿元，同比-5.3%，省外营收 6.7 亿元，同比-0.8%。省内市场下滑主要受百元内产品影响较大。省外市场整体表现稳健，我们判断在外部政商务环境疲软的背景下，公司对华东市场暂时收缩，聚焦资源重点布局西北核心市场。近两年，公司对陕西市场持续调整，优化经销商结构，我们预计样板市场陕西仍为省外营收主要贡献，且陕西市场的成功经验可复制至新疆、宁夏等其他西北市场，叠加公司在市场管理能力及组织能力上的优势，西北其他市场有望实现突破。从经销商数量来看，截至 2025 年末，公司经销商数量合计 941 家，其中省内 319 家，同比增加 31 家，省外市场受公司主动调整影响，经销商数量同比减少 91 家。  行业竞争加剧，费用投入加大影响净利润率表现。2025 年公司毛利率为 63.2%，同比+2.2pct，毛利率提升与公司产品结构优化及成本下降有关。2025 年公司期间费用率为 33.3%，同比+2.3pct, 其中销售费率、管理费用率分别为 21.6%、10.6%，同比分别+1.9pct、+0.6pct。行业竞争加剧背景下，公司销售费用支出刚性，销售费用率同比提升。2025 年公司所得税率为 26.1%，同比提升 8.0pct,所得税率提升主要受企业税收优惠政策变动及个别子公司亏损影响。受销售费用率提升及所得税率调整影响，2025 年公司归母净利率为 12.1%，同比-0.7pct。 估值  公司为甘肃省内白酒龙头，深耕西北区域，近两年扎实推进用户工程建设且成效显著，品牌力持续提升。近日，公司公告第二期员工持股计划（草案），参与对象合计不超过 800 人，计划受让价格为 10.05 元/股，股份来源为公司此前回购股票，占当前股本总额的 2.06%，回购金额合计 1.93 亿元。解锁考核以个人绩效为核心来对应不同的解锁比例。公司凭借优秀的管理能力，充分激发组织活力，从过往业绩表现来看，整体经营彰显韧性。考虑到白酒行业目前仍处于调整期，终端消费场景恢复仍需时间，同时结合 2025 年公司业绩表现，我们调整此前盈利预测，预计 26-28 年公司收入分别为 30.5 亿元、32.5 亿元、34.8 亿元，同比分别+4.7%、+6.5%、+7.1%，归属母公司净利分别为 3.6 亿元、3.9 亿元、4.3 亿元，同比分别+1.3%、+7.7%、+10.4%，EPS 分别为 0.71、0.76、0.84元/股，当前市值对应 26-28 年 PE 分别为 24.4X、22.7X、20.6X，维持增持评级。 评级面临的主要风险  经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，省内竞争加剧，渠道库存超预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营收入(人民币 百万) 3,021 2,918 3,054 3,252 3,484 增长率(%) 18.6 (3.4) 4.7 6.5 7.1 EBITDA(人民币 百万) 566 564 580 611 652 归母净利润(人民币 百万) 388 354 359 387 427 增长率(%) 18.0 (8.7) 1.3 7.7 10.4 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.77 0.70 0.71 0.76 0.84 原先股本摊薄每股收益（人民币） 0.83