在线视频行业专题：上游内容出清，下游巨头入局

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 传媒 [Table_IndustryInfo] 在线视频行业专题 超配 （维持评级） 2020 年 02 月 14 日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 上游内容出清，下游巨头入局  在线视频：长期向上 在线视频（长视频）上游主要为电视剧、网剧、电影、综艺等内容制作商，下游则是以腾讯视频、优酷、爱奇艺、芒果超媒等为代表的在线流媒体平台。作为必不可缺的内容形态，短期来看，宏观经济波动或对行业广告收入增长产生较大压力，但疫情的催化则进一步提升用户渗透率和使用粘性；中长期来看，随着内容监管政策趋于明朗、用户付费意识提升以及国内长期经济趋势向上，在线视频行业无论广告还是用户多元变现均有望持续向上。  行业格局：上游内容显著出清，下游平台相对稳定 1）在题材限制以及演员限薪、电视剧限价的背景下，电视剧公司面临的经营不确定性显著提升，导致供给端显著收缩，无论是甲证机构数量亦或电视剧备案数量均呈现直线下降的趋势；2）从资本时长来看，无论二级时长上市公司还是一级时长投融资，影视内容领域均已显著出清。3）平台格局上来看，已经形成腾讯视频、爱奇艺、优酷遥遥领先，芒果 TV、哔哩哔哩独具特色的竞争格局；4）用户付费已经成为主要收入来源，18年以来的监管政策显著减轻了平台端内容成本压力。  未来趋势：行业生态有望重塑，内容厂商再迎成长机遇 1）随着字节跳动介入，在流量、运营以及资本优势之下，行业格局有望重塑：一方面将会导致现有竞争格局的改变，另一方面也有助于商业模式的多元化发展和行业规模的扩张；2）产业出清叠加下游平台格局变化的可能，A 股影视内容公司将再次迎来向上成长周期。  投资建议：关注格局变化带来的平台及影视内容产业投资机遇 持续看好在线视频长期成长空间，平台看好具备独特内容生态的芒果超媒和美国上市的哔哩哔哩；内容推荐具备制作及资本实力的头部影视公司，影视剧推荐华策影视、欢瑞世纪、华策影视，电影推荐北京文化、光线传媒、奥飞娱乐，关注华谊兄弟等标的，版权运营推荐捷成股份。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 300413 芒果超媒 买入 51.77 909.77 0.66 0.85 78.44 60.91 300133 华策影视 买入 9.37 164.51 -0.74 0.27 34.70 000802 北京文化 买入 10.73 76.82 (3.07) 0.70 15.36 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 《传媒互联网投资策略：疫情影响有损有益,持续看好向上大周期》 ——2020-02-02 《传媒互联网投资策略：文娱内容，吹响向上周期的号角》 ——2020-01-08 《游戏行业深度：上游内容景气周期向上，云游 戏 落 地 驱 动 下 游 渠 道 变 局 》 — —2019-12-20 《传媒互联网 2020 年投资策略：底部双击，向上再出发》 ——2019-12-09 《电影行业动态：2020 春节档前瞻：优质内容提升观影热度，低基数下有望迎来高增速》 ——2019-11-29 证券分析师：张衡 电话： 021-60875160 E-MAIL： zhangheng2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517060002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.61.11.62.12.6F/19A/19J/19A/19O/19D/19上证综指传媒 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 我们持续看好在线视频行业长期发展：短期来看，宏观经济波动或对行业广告收入增长产生较大压力；而疫情的催化则进一步提升用户渗透率和使用粘性；中长期来看，随着内容监管政策趋于明朗、用户付费意识提升以及国内长期经济趋势向上，在线视频行业无论广告还是用户多元变现均有望持续向上。 行业格局上，随着字节跳动介入，在流量、运营以及资本优势之下，行业格局有望重塑；一方面将会导致现有竞争格局的改变，另一方面也有助于商业模式的多元化发展和行业规模的扩张。在这一过程中，具备独特内容和生态优势的平台将具备更强大生命力，我们持续看好具备独特内容生态基因的芒果超媒和美国上市的哔哩哔哩。 监管所带来的影视内容产业出清以及下游旺盛的需求，同时叠加下游平台格局变化的可能，A 股影视内容公司将再次迎来向上成长周期，推荐具备制作及资本实力投头部影视公司，影视剧推荐华策影视、欢瑞世纪、华策影视，电影推荐北京文化、光线传媒、万达电影等标的。 核心假设或逻辑 第一，监管政策相对稳定。 第二，字节跳动持续加大长视频业务布局。 第三，内容多元变现持续推进。 第四，用户付费意愿持续提升。 与市场预期不同之处 我们认为当前的在线视频无论在商业模式还是在竞争格局上均未到达终局，在新兴巨头进入之下， 行业有望迎来全新的变化。 我们认为短期内视频网站或面临收入增长的压力，长期来看，行业在多元变现推动之下有望持续向上。 对于内容公司，我们认为不能简单的套用海外上下游产业格局；由于中国视频及媒体产业发展的时代特性，我们认为在经历上一轮成长周期沉淀之后，上游内容生产商有望迎来全新的成长时代；而在制作能力、资本等走向集中，以及内容变现更加多元化的背景下，内容公司有望具备更长的成长曲线。 股价变化的催化因素 第一，政策超预期。 第二，上市公司业绩超预期。 第三，行业竞争格局变化超预期 核心假设或逻辑的主要风险 第一，政策变化。 第二，业绩低于预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 在线视频产业链概述 .................................................................................................... 5 在线视频（长视频）：内容 VS 平台 ..................................................................... 5 商业模式：广告及会员付费是主要收入来源 ........................................................ 5 下游需求：用户时长趋于稳定，付费意愿持续提升 ............................................. 6 行业格局：上游内容显著出清，下游平台相对稳定 ..................................................... 7 上游内