内功夯实，盈利向上

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 万辰集团(300972) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 程丽丽 食品饮料联席首席分析师 执业编号：S1500523110003 邮 箱：chenglili@cindasc.com [Table_OtherReport] 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 内功夯实，盈利向上 [Table_ReportDate] 2026 年 03 月 19 日 [Table_Summary] 事件：公司发布 25 年年报，公司 25 年实现收入 514.6 亿元，同比+59.2%；净利润 24.2 亿元，同比+301.8%；归母净利润 13.4 亿，同比+358.1%。 点评： ➢ 市场对于利润率延续提升有分歧，我们认为合理的利润率下持续保持强竞争优势才是生意的核心，25 年公司持续夯实内部经营和供应链，强化内生价值。公司 25 年零食量贩业务实现营收 508.6 亿元（落在预告中枢左右），25 年量贩业务净利率（剔除股权激励费用）为 4.98%（落在预告偏上线位置，超出市场预期）。单 25Q4 量贩业务营收为 147 亿（同比+27%），25Q4 量贩业务净利率（剔除股权激励费用）为 5.72%，环比 25Q3 提升 0.4pct。市场担忧利润率的持续性，我们认为当前折扣零售竞争态势相对温和，零食量贩业态商业模式更高维，包装食品和水饮供应链优势显著，产业链话语权提升&规模效应&自有品牌占比提升，26 年有望进一步延续盈利能力提升趋势同时保持业态的强竞争力。 ➢ 25Q4 单店逐步企稳，我们预计 26 年公司有望开店加速。截至 25 年底，公司门店数量为 18314 家，25Q4 总收入计算单店同比下降 8.3%，剔除一次性收入的经营性单店我们预计同比已经基本持平。25H2 公司净开门店 2949 家，环比 25H1 开店加速。但相比竞争对手，公司 25 年开店节奏略慢，25 年公司聚焦内部供应链、信息化系统等夯实强化，我们预计在公司内生经营能力更为扎实的情况下，26 年公司有望开店加速&单店转正。 ➢ 商业模式造血能力强，账上现金充裕。截至 25 年年底，公司拥有货币现金 47.4 亿，25 年分红总额进一步提升，均表明零食量贩业态强大的造血能力。25 年存货周转天数为 18 天左右，同比相对稳定。25Q4 归母比例我们预计进一步提升至 58%左右，26 年万优并表完整贡献下归母比例有望提升至 65%左右。 ➢ 市场对于公司后续的成长性/发展天花板以及零售业态的竞争性/持续性有分歧，我们认为公司当前内生价值被低估。1）25 年公司内部的运营能力持续强化。2）零售变革大红利，产业链链主地位逐步转移至零售商，零食量贩头部玩家走在这一轮零售变革的前列，竞争优势显著，区域扩张空间仍大。3）包装食品+水饮效率优化逻辑可以复制到其他品类上，但需要时间沉淀供应链和运营，省钱超市/扩品类经过 25 年的打磨，26 年有望开店加速。零食量贩门店区域扩张+省钱超市/扩品类均存在较为明确的成长路径。其次优质零售商的竞争性和持续性海外有例可援，长期估值水位扩容亦可期。 ➢ 盈利预测与投资评级：我们预计公司 26-27 年收入为 672.2/817.3 亿元， 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 零食量贩业务（剔除股权激励费用）的利润率 5.6%/5.7%，对应整体净利润 36.5/45.9 亿，按照 65%左右的归母比例计算，归母净利润为23.8/31.7 亿，26 年归母对应当前 PE 为 15.7X，当前估值低位，零售变革重塑渠道价值链的大浪潮下，我们认为具备“效率+选品+长期主义”竞争力的优质零售业态有望迎来快速发展和价值重估，维持对公司的“买入”评级。 ➢ 风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、扩品类运营能力不及预期、收购和股份转让事项推进不及预期、食品安全问题。 [Table_Profit] 重要财务指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入(百万元) 32,329 51,459 67,215 81,726 94,483 增长率 YoY % 247.9% 59.2% 30.6% 21.6% 15.6% 归属母公司净利润(百万元) 294 1,345 2,377 3,170 3,757 增长率 YoY% 454.0% 358.1% 76.8% 33.4% 18.5% 毛利率% 10.8% 12.4% 12.7% 12.7% 12.9% 净资产收益率ROE% 26.7% 90.7% 67.0% 58.2% 48.8% EPS(摊薄)(元) 1.53 7.03 12.43 16.57 19.64 市盈率 P/E(倍) 127.14 27.76 15.70 11.77 9.93 市净率 P/B(倍) 33.98 25.16 10.52 6.85 4.84 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2026 年 03 月 18 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 5,771 8,891 13,293 19,327 23,132 营业总收入 32,329 51,459 67,215 81,726 94,483 货币资金 2,381 4,742 8,189 14,176 17,030 营业成本 28,851 45,078 58,707 71,312 82,339 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 63 129 134 147 161 应收账款 18 13 62 29 76 销售费用 1,431 1,544 1,822 2,149 2,447 预付账款 1,141 1,620 1,468 1,569 1,647 管理费用 981 1,505 1,754 2,084 2,362 存货 2,141 2,358 3,207 3,306 3,943 研发费用 4 36 10 12 14 其他 89 157 368 247 436 财务费用 39 38 71 83 91 非流动资产 1,483 1,157 1,238 1,289 1,306 减值损失合计 -12 -11 -13 -13 -13 长期股权投资 0 0 0 0 1 投资净收益 0 2 0 0 0 固定资产（