革故鼎新，与时偕行，再论茅台的护城河与增长潜力

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年03月19日优于大市贵州茅台（600519.SH）革故鼎新，与时偕行，再论茅台的护城河与增长潜力核心观点公司研究·深度报告食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值1686.00 - 1865.00 元收盘价1468.80 元总市值/流通市值1839334/1839334 百万元52 周最高价/最低价1648.00/1322.01 元近 3 个月日均成交额6861.72 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《贵州茅台（600519.SH）-全面推进市场化转型，解决供需适配问题》 ——2026-01-05《贵州茅台（600519.SH）-2025Q3 收入同比持平，经营理性务实、行稳致远》 ——2025-10-30《贵州茅台（600519.SH）-2025Q2 收入同比增长 9.2%，公司根据市场调整产品结构》 ——2025-08-13《贵州茅台（600519.SH）-2025Q1 收入同比增长 10.7%，销售收现表现较好》 ——2025-04-30《贵州茅台（600519.SH）-2024 年稳健收官，2025 年目标收入增长 9%》 ——2025-04-03估值承压：多因素压制需求，飞天消费属性增强。正确客观认识茅台酒属性特点是理解其估值的前提，2022-2025 年贵州茅台股价自高点下跌 33%、PE(TTM)下降63%，我们认为需求减少、场景受限是主因，飞天茅台酒消费属性增强，市场价格自高点最大下跌 60%，导致估值回调。以史为鉴：紧扣时代脉搏，市场化改革破局供需难题。复盘历史，公司尊重市场规律，多次市场化改革化解危机：1）1998 年国内产业结构调整，酒类需求减少，公司通过市场化引进特约经销商、专卖店等，培育核心意见领袖，奠定价格的龙头地位。2）2013-15 年受“限三公消费”等政策冲击，飞天价格最大下跌 56%，公司市场化招商，开发生肖茅台酒等非标类产品，拓展商务消费场景，顺利成为行业龙头。对标爱马仕：匠心品质为核，品牌与时俱进。长期看，茅台酒仍具有不可替代性，考虑到生产工艺特点，十五五期间茅台酒理论可供销售量预计约 5.2 万吨，增量有限，高档奢侈属性有增强的基础。我们认为爱马仕对茅台酒的发展具有借鉴意义：1）极致的皮革品质和纯手工的匠心工艺打造品牌稀缺性；茅台酒以产区位置+酿造工艺+勾调技术塑造高端白酒品质表达，构成定价基础；2）当前公司需要通过宣传品牌文化、创新消费场景、加强渠道服务能力，培育潜在消费群体，夯实长期提价的能力。增长潜力：以消费者为中心，换取发展空间。2026 年公司全面奔赴 C 端，推动市场化改革，主要变化为：1）构建消费者导向的价格形成机制。2）构建产品“721”的金字塔结构，并培育非标类产品独立增长的能力。3）打造精品第二大单品，用 43 度飞天茅台酒茅台和茅台 1935 酒培育年轻消费群体。4）五大渠道并行，线上线下加强协同，“i 茅台”作为直销渠道重要窗口。对标 Apple：直营渠道收入占比 40%（飞天直销收入占约 15%），线上商店联动线下销售，Apple Store以服务和体验增强消费者粘性，目前茅台正在构建立体化服务体系，系统提升客户运营能力，实现茅台酒从“关系信用工具”转向“中国高档商品和优质生活方式的载体”转型，并进入可持续增长。空间测算：茅台酒量价增长均具备基础，系列酒抢夺大众酱香酒份额。茅台酒预计未来 3-5 年销量 CAGR 在 2-3%，获取超高端白酒扩容份额，收入 CAGR 预计8-10%：1）以城镇居民月收入 1/3 为基准，假设经销商毛利率 20%，飞天仍具备提价期权；2）非标酒形成自身消费场景和群体，伴随经济复苏有望量价齐升；3）精品作为第二大单品，长期承接飞天向上升级需求。系列酒收入 CAGR 预计在 GDP增速附近，酱香酒次高端规模稳健增长，公司产品性价比突出、拥抱新渠道，获取低线市场份额，茅台 1935 酒预计增速更快。投资建议：全面市场化改革，增长基础更扎实，强调“优于大市”评级。短期公司吨价具有一定压力（不考虑提出厂价），但中长期增长能力依然坚实，预计2025-27 年公司收入 1812/1818/1845 亿元，同比+4.0%/+0.3%/+1.5%（前值+5.3%/+0.5%/+1%）；公司归母净利润 895/895/914 亿元，同比+3.8%/0.0%/+2.1%（前值+4.9%/0%/+1.4%），对应当前 20.5/20.5/20.1xP/E。采用 FCFF、可比公司估值对标等方法，给予合理市值 21181-23426 亿元（合理估值 1686-1865 元/股），当前股价具有 15-28%上行空间。考虑到公司长期 ROE 提升趋势和经营久期，能够给予估值溢价，维持“优于大市”评级，重点推荐。风险提示：需求复苏不及预期；供给过多致飞天批价下跌；提价能力受限等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)150,560174,144181,159181,782184,548(+/-%)18.0%15.7%4.0%0.3%1.5%净利润(百万元)7473486228895438951291425(+/-%)19.2%15.4%3.8%-0.0%2.1%每股收益（元）59.4968.6471.2871.2672.78EBITMargin67.7%67.9%66.8%65.6%65.8%净资产收益率（ROE）34.7%37.0%35.0%32.2%30.4%市盈率（PE）24.521.320.520.520.1EV/EBITDA18.115.715.315.515.2市净率（PB）8.517.877.186.606.10资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录前言 .......................................................................... 71、市场表现：多因素压制需求，消费属性增强，公司估值回调 ...................... 101.1 估值回调：场景压制，批价下跌 .....................................................101.2 商业模式：高 ROE 的长久期资产，茅台酒仍具有不可替代性 .............................122、以史为鉴：紧扣时代脉搏，市场化改革破局供需问题 ............................ 142.1 1998 年：后来居上，补足产能短板，培育核心意见领袖 ................................ 15