2025年下半年加速开店，量贩零食业务规模效益大幅释放

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年03月18日优于大市万辰集团（300972.SZ）2025 年下半年加速开店，量贩零食业务规模效益大幅释放核心观点公司研究·财报点评食品饮料·休闲食品证券分析师：张向伟证券分析师：杨苑021-60933124zhangxiangwei@guosen.com.cn yangyuan4@guosen.com.cnS0980523090001S0980523090003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价195.09 元总市值/流通市值37319/34203 百万元52 周最高价/最低价240.89/80.28 元近 3 个月日均成交额453.81 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司公布 2025 年度业绩：2025 年实现营业总收入 514.6 亿元，同比+59.2%；实现归母净利润 13.4 亿元，同比+358.1%；实现扣非归母净利润 12.8 亿元，同比+395.0%。2025 年下半年加速开店、单店营收降幅收窄。2025 年净新增门店 4118 家，其中下半年净新增 2949 家；闭店率 3.7%，较 2024 年 3.2%小幅提升但仍处于良性水平。全年平均单店创收 313 万元，同比-6.9%，下半年平均单店收入降幅实现显著收窄，与同店营收降幅收窄的趋势一致。量贩零食业务盈利能力大幅提升。2025 年量贩零食业务净利润（加回股份支付费用后）25.3 亿元，落在业绩快报区间上限。2025 年量贩零食业务毛利率/净利率分别为 12.3%/5.0%，同比+1.5/+2.3pp，主要得益于持续强化供应链能力以及向上游供应商议价权提升。规模效应正显著地释放利润。2025 年销售费用率/管理费用率同比-1.4/-0.1pp，其中业务拓展费同减，职工薪酬、业务宣传费同增但增幅低于营收，展现规模效应红利。2025 年公司净利率 4.7%，同比+2.8pp，归母净利率 2.6%，同比+1.7pp。周转率维持高位，业务扩张良性且带来议价能力提升。2025 年总资产周转率提升至 5.95 次，存货周转率保持在 20.04 次，表明公司保持了较高的营运效率，业务扩张处于良性状态。2025 年应付账款周转率 17.72 次（2024 年 19.53 次），验证公司对上游供应商的议价能力进一步增强。盈利预测与投资建议：从报表及门店质量看，目前公司量贩零食业务拓展阻力不大，继续看好公司门店扩张，以及量贩零食业务体量持续扩大带来的强大规模效益。考虑到下半年门店质量显著提升、公司扩店速度加快，以及公司对上游供应商的议价能力提升速度超过我们及市场此前的预期，2025 年第四季度量贩零食业务净利率（加回股份支付费用后）同比+3.0pp 至 5.7%，预计后续规模效益还将持续释放，故我们上调2026-2027 年盈利预测，并新增 2028 年盈利预测：预计 2026-2028 年公司实现营业总收入 649.6/772.1/866.8 亿元（2026-2027 年前预测值594.1/685.4 亿元），归母净利润 23.6/31.9/38.0 亿元（2026-2027 年前预测值 19.2/23.9 亿元），当前股价对应 PE 分别为 15/11/10 倍，维持“优于大市”评级。风险提示：行业竞争加剧导致门店分流严重、扩店受阻；新店型的迭代效果不及预期；宏观经济增长受到外部环境的负面影响；食品安全风险等。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)32,32951,45964,96277,21386,679(+/-%)247.9%59.2%26.2%18.9%12.3%归母净利润(百万元)2941345235631933802(+/-%)-454.0%358.1%75.2%35.5%19.1%每股收益（元）1.637.1212.4716.9120.13EBITMargin3.1%6.2%7.3%8.3%8.8%净资产收益率（ROE）26.7%90.7%63.9%52.6%44.2%市盈率（PE）117.827.015.411.49.5EV/EBITDA36.613.49.47.26.2市净率（PB）31.4924.469.855.984.21资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算2026年03月19日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司公布 2025 年度业绩：2025 年实现营业总收入 514.6 亿元，同比+59.2%；实现归母净利润 13.4 亿元，同比+358.1%；实现扣非归母净利润 12.8 亿元，同比+395.0%。2025 年下半年加速开店、单店营收降幅收窄。2025 年末门店数量 18314 家，全年净新增 4118（2H25 净新开 2949 家）。2025 年闭店率 3.7%，较 2024 年 3.2%小幅提升但仍处于良性水平。全年平均单店创收 313 万元，同比-6.9%，下半年平均单店收入降幅实现显著收窄（上半年平均单店收入同比-19.5%），与同店营收降幅收窄的趋势一致。量贩零食业务盈利能力大幅提升。2025 年量贩零食业务净利润（加回股份支付费用后）25.3 亿元，落在业绩快报区间上限。2025 年量贩零食业务毛利率/净利率分别为 12.3%/5.0%，同比+1.5/+2.3pp，主要得益于持续强化供应链能力以及向上游供应商议价权提升。规模效应正显著地释放利润。2025 年销售费用率/管理费用率同比-1.4/-0.1pp，销售费用中业务拓展费同减（开店补贴力度较 2024 年减弱），职工薪酬、业务宣传费同增但增幅低于营收，展现规模效应红利。2025 年公司净利率 4.7%，同比+2.8pp，归母净利率 2.6%，同比+1.7pp。2025 年末公司已完成收购南京万优 49%股权的重大资产购买项目，公司对南京万优的持股比例由 26.01%上升至 75.01%，对归母净利润亦有提振作用。食用菌业务回暖、盈利改善。2025 年食用菌业务收入同比+11.8%，其中销量-3.4%，吨价同比+15.7%，毛利率 19.0%，同比+14.4pp，主因 2025 年食用菌行业企稳回暖，公司产品销售价格大幅提升。周转率维持高位，业务扩张良性且带来议价能力提升。2025 年总资产周转率小幅提升（5.95 次），存货周转率保持平稳（20.04 次），表明公司在门店持续扩张、营收大幅增长的同时，保持了较高的营运效率，业务扩张仍处于良性状态。2025年应付账款周转率 17.72 次（2024 年 19.53 次），验证公司对上游供应商的议价能力进一步增强。盈利预测与投资建议：从报表及门店质量看，目前公司量贩零食业务拓展阻力不大，继续看好公司门店扩张，以及量贩零食业务体量持续扩大带来的强大规模效益。考虑到下半年门店质量显著提升、公司扩店速度加快，以及公司对上游供应商的议价能力提升速度超过我们及市场此前的预期，2025 年第四季度量贩零食业务净利率（加回股份支付费用后）同比提升 3.0pp 至 5.7%，预