债市启明系列：疫情下的工业，关注短期冲击的中期影响

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 疫情下的工业：关注短期冲击的中期影响 债市启明系列｜2020.02.19 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 结合 SARS 期间的情形，我们发现疫情冲击对工业企业的影响不仅发生在短期，也可能通过“收入下降—利润减少—投资需求下降—收入下降”的正反馈机制对工业产生更加持久的影响。要打破短期外生冲击所带来的市场失灵，就需要财政和货币政策进一步逆周期发力，从降低成本、刺激需求等多个环节激发企业活力。 ▍疫情对工业生产的冲击较大。从 2003 年 SARS 疫情发生时的情况来看，无论是轻工业还是重工业，工业增加值的增速在 03 年 3-5 月份期间均逐步下滑，总体下降约 8 个百分点。新冠疫情带来的企业停工、延迟复工等不利影响也将对工业生产造成较大的打击。 ▍工业企业收入年内修复难度大。生产是收入的来源，大规模的延迟开工导致工业生产活动短期内明显减少，收入增速由此降低。2003 年 SARS 疫情发生期间，工业企业的收入增速从一季度的 31%下降为二季度的 27%，疫情过后工业企业的收入缓慢回升，但并未完全修复疫情带来的负面冲击。本次新冠疫情对生产和收入的冲击大概率强于 SARS 时期，收入增速在一季度预计出现更大降幅，年内修复难度加大。工业生产能否在疫情结束后迅速反弹存疑，源于短期冲击对利润以及投资的中期影响。 ▍利润和投资的正反馈机制易向不利的方向发展，拉长修复周期。以 2003 年为例，疫情的短期冲击带来二季度收入和利润增速的下滑。疫情过后，二季度的利润下滑抑制了企业下一期也就是三季度的投资需求。投资需求的下降对应的就是对工业品需求的下降，工业品的价格以及需求量都会受到削弱，再进一步对工业企业的营业收入形成压力，从而形成“收入—利润—投资需求—收入”的闭环，或将放慢需求回暖的节奏，削弱需求反弹的幅度。 ▍工业复苏之路，需关注短期冲击过后的中期影响。面对更强的疫情冲击和更加严峻的内外部经济形势，全年工业企业收入、利润和投资或将遭遇更大的挑战。尽管部分工业行业和服务业行业在疫情结束后的弹性可能很大，但也有部分行业难以修复前期跌幅，甚至会持续受到影响。除此之外，两次疫情期间的经济环境也有不小的差别：2003 年产能出清，经济轻装上阵，叠加外贸利好；2020 年产能过剩问题依旧严峻，外贸压力仍大。考虑到本次新型冠状病毒肺炎波及的人数更多、涉及的范围更广、企业延迟开工的时间更长，预计对企业收入、利润的短期和中期冲击将更强，投资需求系统性下降的风险也更大。 ▍稳经济难以一蹴而就，需依赖货币和财政政策配合发力。尽管当前政策已经有所发力，但是由于疫情对于工业和服务业的影响未必能够在短期消化，应当对其中期影响有所关注。在全年经济社会发展目标和以稳为主的政策思路下，未来的货币和财政政策均有继续发力的空间。就货币政策而言，降息和利率市场化改革是货币政策降成本目标的主要抓手，通过降息引导实体企业融资成本下降，逆周期刺激企业生产和投资的积极性，才能打破因外生冲击造成的市场扭曲，帮助工业企业走出利润和投资增速下滑的困境。就债市而言，我们仍然坚持利率前低后高的判断，预计今年一季度 10 年国债到期收益率有望调整到 2016 年低点，2020 年上半年 10 年国债收益率目标区间在 2.6%~2.8%。 债市启明系列｜2020.02.19 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 疫情对于经济的冲击涉及方方面面，受冲击最大的自然在于服务业，即便到了疫情拖尾阶段，部分无法避免人与人密切接触的服务业（餐饮、旅游等），受到需求回暖比较慢的影响，就算陆续复工，预计行业景气在短期内仍然难有较大的起色，这种影响或将持续到二季度，相对而言受到疫情影响的时间较长。那么与服务业相对应的，工业是否能够在疫情结束后的二季度，乃至剩余的三个季度持续反弹，并修复年初疫情造成的冲击呢？参考SARS 疫情中工业企业收入、利润和投资的表现和演绎逻辑，我们需看到全年工业企业的压力所在。 ▍ 短期冲击的中期影响 工业增加值增速在疫情期间持续下降，预计本次疫情冲击下增速下调幅度更大。无论是 03 年的 SARS 疫情还是此次新型冠状病毒肺炎，对经济造成的影响都是广泛的。批发零售、住宿旅游、房地产等服务行业的收入和利润因受居民出行减少和企业暂停营业的影响而下滑，而工业增加值的形成也被工业企业开工和工人复工延迟所拖累。从 03 年 SARS疫情发生时的情况来看，无论是轻工业还是重工业，工业增加值的增速在 03 年 3-5 月份期间均逐步下滑。工业增加值增速总体下降约 8 个百分点。而 03 年我国经济正处于上行期，加入 WTO 的外贸红利也在逐步兑现，工业需求相对旺盛，疫情对生产的冲击也更小。就目前我国的经济下行压力和本次疫情的严重程度来看，预计本次疫情对工业增加值增速下调幅度的冲击会更大。 图 1：工业增加值、轻工业和重工业增加值同比 资料来源：Wind，中信证券研究部 生产是收入的来源，短期受疫情影响工业企业收入遭遇冲击，且年内难以完全修复，需关注短期冲击的中期影响。03 年 SARS 疫情发生期间，工业企业的收入增速就从一季度的 31%下降为二季度的 27%，直到四季度达到 33%才超过了一季度的收入增速，如果不发生疫情，收入增速有可能会像 02 年一样随季度上涨（图 2 中虚线部分）。不论如何，结合 2003 年一季度的收入增速和 2004 年全年的收入增速定性来看，2003 年的疫情过后工业企业的收入是缓慢回升的过程，且并未完全修复疫情带来的负面冲击。本次新冠疫情对于工业生产和收入的冲击大概率更甚于 SARS 时期，因而收入增速在一季度可能砸出一051015202530工业增加值当月同比工业增加值:轻工业当月同比工业增加值:重工业当月同比 rMqMsQxPxP7N9R8OtRnNtRmMiNrRmOiNpOwP9PoPpQMYrQtQuOnMtR 债市启明系列｜2020.02.19 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 个更深的坑，很有可能经历类似于 SARS 时期的缓慢修复过程，而收入增速回暖的阻力可能源于短期冲击的对利润以及投资的中期影响。 短期冲击过后，利润和投资的正反馈机制会向不利的方向发展，拉长修复周期。更深层的角度分析疫情对工业企业的影响，可以发现“收入下降—利润减少—投资需求下降—收入下降—……”的正反馈机制是工业增速难以迅速复苏的缘由。以 2003 年为例，疫情的冲击是短期影响，带来二季度当期收入和利润增速的下滑。而疫情过后，二季度的利润下滑会抑制企业下一期也就是三季度的投资需求。投资需求的下降对应的就是对工业品需求的下降，工业品的价格以及需求量都会受到削弱，再进一步对工业企业的营业收入形成压力，从而形成了“收入—利润—投资需求—收入”的闭环，这个闭环放慢了需求回暖的节奏，削弱了需求反弹的幅度。 从数据上我们也可以看到，2003 年的工业企业利润和投资增速在疫情过后是