债券1月份金融数据点评：从金融数据结构看疫情后的经济动能

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【债券日报】（2020-02-21） 从金融数据结构看疫情后的经济动能 ——华创债券 1 月金融数据点评  央行公布 1 月金融数据，1 月新增人民币贷款 33400 亿元，同比多增 1100 亿元，新增社会融资规模 50700 亿元，同比多增 3909 亿元，大幅上行，均创历史新高；M2 增速小幅回落至 8.4%，M1 同比增速回落至零。  1、新增信贷：新高下的结构变化，对疫情后的基本面影响分化 从短期信贷来看，1 月短期贷款创历史新高，且主要为企业部门新增，疫情影响复工节奏，或带来较大的偿还压力。1 月份企业短期贷款创历史新高，单月新增 7699 亿，或在疫情中加大企业偿付压力；居民短期贷款不及近年规模，新增为负，或已一定程度反映春节期间疫情对消费的影响。 从中长期贷款来看，企业和居民部门中长期贷款均创历史新高，或成为疫情后基本面修复的韧性来源。短期来看，疫情影响下，项目建设复工延后，房地产销售停滞，中长期贷款对投资的拉动效果受限；但后期随着复产复工的推动和房地产企业现金流压力的加大，前期延后的项目进度和地产销售修复速度或相对较快，对投资需求形成拉动作用，支撑基本面韧性。 综合来看，虽然 1 月份新增信贷创新高，但疫情影响下，基本面环境已经发生较大变化。其结构性因素中，企业短期贷款的放量成为后续企业短期经营的压力来源；但项目投放和地产销售节奏受到扰动，后续仍有加速可能，故中长期信贷的放量成为后续经济韧性的主要助力。  2、新增社融：表外融资环比回暖，政府债券形成有力支撑 从表外项看，1 月表外三项新增规模达到 1809 亿，环比大幅回升。其中，表外票据项受到期规模较大影响，低于去年同期，信贷贷款由负转正，委托贷款依然缩减；从企业债券融资来看，新增企业债券融资 3868 亿，同比少增 964亿，大体维持去年同期水平。 政府债券融资是支撑新增社融创历史新高的主要因素。1 月份地方债发行放量，新增一般债发行 583 亿，新增专项债发行 7148.6 亿，合计新增 7850 亿；国债发行 1700 亿，但到期规模较大，托管新增为负的 237 亿，故 1 月份政府债券金融资达到 7613 亿，显著高于去年同期值；后续来看，2 月地方债提前下达额度追加，节后地方债发行陆续开启，后期或有加速的趋势，仍是新增社融中的重要支撑因素和逆周期调控政策的主要发力方向之一。  3、货币增速：M2 增速小幅回落，M1 增速归零  从存款的部门分布来看，季节错位影响明显。1 月居民存款与 2017 年走势类似，大幅新增 4.24 万亿，与去年春节在 2 月份错位，对 M2 增速起到支撑作用；企业存款新增类似，季节性与去年同期错位，拖累 M2 增速；两者作用对冲，综合来看仍对 M2 形成小幅拖累。  从企业及机关团体部门存款来看，单位活期存款的回落幅度大于往年，或是疫情后的结构性隐患。企业及机关团体存款回落主要由活期存款下行带来，且叠加季节错位，M1 增速归零；后续来看，疫情发展或延后 2 月企业活期存款的回流，且 1 月已经大幅下行，加大了后期现金流压力，存在断裂风险。  债市策略：1 月金融数据创历史新高扰动市场情绪，但其存在的基本面环境已经因疫情产生了很大程度的改变；后期金融数据仍关注政府债券的加速发行，及其对新增信贷的带动作用，关键在于复产复工进度；债市短期可能“利空出尽”，流动性维持宽松情况下，期限利差的较高水平使得长端或仍存在下行空间。  风险提示：经济数据超预期回升。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 执业编号：S0360519070002 《 流 动 性 定 调 或 已 转 向 — — 华 创 债 券 日 报20200205》 2020-02-05 《DR007 开盘报价下行 20BP——华创债券日报20200206》 2020-02-06 《疫情或难扭转全年 CPI 下行趋势——华创债券1 月通胀数据点评》 2020-02-10 《财政部追加额度达上限，政策层再推复产复工——华创债券日报 20200211》 2020-02-12 《标准化票据“官宣”，关注新产品投资机会——华创债券日报 20200215》 2020-02-15 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券日报 2020 年 02 月 21 日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、疫情背景下，创新高的金融数据有哪些结构性影响？ ................................................................................................. 4 （一）新增信贷：新高下的结构变化，对疫情后的基本面影响分化 ......................................................................... 4 （二）新增社融：表外融资环比回暖，政府债券形成有力支撑 ................................................................................. 5 （三）货币增速：M2 增速小幅回落，M1 增速归零 .................................................................................................... 6 二、利率债市场复盘：资金利率再次下行，活跃券收益率宽幅震荡 ................................................................................. 7 （一）资金面：资金面维持宽松，资金利率再次下行 ................................................................................................. 7 （二）利率债：活跃券收益率震荡上行 ......................................................................................................................... 8 三、信用债市场复盘：城投债信用利差全线收窄，成交活跃度较上一交易日有所下降 ................................................. 9 oPoNtNuNp