基础化工行业：东升西落叙事下长期看好化工白马

分析师张汪强登记编号：S1220524120002林建东登记编号：S1220524110002韩翀宇登记编号：S1220524110003刘旭升登记编号：S1220525020001杨宇禄登记编号：S1220526020001东升西落叙事下长期看好化工白马基 础 化 工 团 队 • 行 业 深 度 报 告证券研究报告 | 基础化工 | 2026年03月12日报告摘要美以伊冲突下能源价格波动或加强化工行业东升西落叙事。本次美以伊冲突对原油、天然气等的供给风险已显现，我们不能排除油价在高位震荡并进一步上行的风险。油煤的比价波动成为化工品成本支撑的长板，中国多煤少油缺气的资源禀赋在应对本轮油价冲击时优势凸显。近二十年中国制造业腾飞带动化工市场快速增长反超欧美，中国已实质上成为全球化工行业领导者。相较之下，近年来欧洲化工业则因能源冲击陷入困境，产能利用率下行，尤其是制造业火车头德国基础化学品产量持续下滑，大量产能宣布关停，且趋势加速，其中欧洲石化装置因能耗大，成本劣势下产能大幅削减，增量入不敷出下，产能净损失不断扩大。本轮中东冲突下欧洲能源成本暴涨，未来或加速化工产能出清，东升西落叙事将持续强化。关注化工三桶油、路线替代及化肥方向龙头白马。油价潜在上行风险下建议关注两桶油。路线替代方面，宝丰能源是低成本煤制烯烃龙头，关注高油价背景下的路线优势；卫星化学乙烷供应充分，轻烃裂解优势显现；华鲁恒升逆周期扩张，看好高油价下煤头路线价差扩大带来的业绩弹性；成本端支撑叠加供给侧潜在扰动，MDI价格弹性可期，龙头万华化学有望受益；蛋氨酸市场受中东局势紧张，新和成基于国内原料和能源供应相对稳定性或充分受益。化肥板块，尿素中东产能受限+成本抬升，国际尿素价格上扬；磷肥+钾肥方面，硫磺价格影响磷肥成本，运费攀升扰动钾肥市场；原油价格上涨引发通胀担忧，或将进一步传导至农产品，从而带动农资品价格和估值双击。投资建议：建议关注中国海油、中国石油、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升、万华化学、新和成、中国心连心化肥、云天化、云图控股、芭田股份、川恒股份、兴发集团、亚钾国际、盐湖股份、东方铁塔、史丹利、新洋丰等。风险提示：地缘冲突影响超预期，化工产能周期变化超预期，油价大幅波动，化工业安全环保风险2目录31. 美以伊冲突下能源价格波动或加强化工行业东升西落叙事2. 关注化工两桶油、路线替代及化肥方向龙头白马3. 投资建议4. 风险提示冲突和战争对油价影响的必然范式4图表：战争对油价的影响或并无必然范式资料来源：Wind，方正证券研究所整理战争本身对油价的影响更多在情绪，但本次不同我们复盘了21世纪以来的几次地缘冲突，结论上认为战争对油价的影响并无固定范式。油价的涨跌还是要看供需的变化。回顾历史，历次战争对油价的情绪影响大致在10%左右，短期风险溢价幅度在8-10美元/桶。一般来说油价T+10之后逐渐回归，趋势上得看是否产生了链式反应。两伊战争期间，油价暴涨145%，其根本原因在于补库叠加油田设施的毁坏带来了10%左右的供需缺口，进而导致油价的大幅上行。当前供给风险已显现，我们不能排除油价在高位震荡并进一步上行的风险。-80%-60%-40%-20%0%20%40%20122013201420152016201720182019202020212022202320242025CCPI 涨幅-原油涨幅CCPI-煤涨幅中国化工产品价格指数布伦特Dtd动力煤能源格局重构之下，油煤气的路线竞争5油煤的比价波动成为化工品成本支撑的长板，中国多煤少油缺气的资源禀赋在应对本轮油价冲击时优势凸显石油化工发展至今，随着油头产品深入渗透各产业链，油已经成为多数化工品领域的定价标杆；但油的属性复杂，因此油煤比价备受关注（现在气也在慢慢加入这个系统）。油煤的关联主要以产品为纽带，两者的比价波动就交替成为化工品成本支撑的长板。当前油价上行，供应危机逐渐传导至化工品，在此背景下需关注不同原料路线带来的成本性机会（轻烃、煤）。图表：16-18、20-22，产品价格“浮”在油煤价上沿，是产能周期的表现，也是景气的客观佐证资料来源：Wind，方正证券研究所12-15年，油煤价格和产品价格同势，这是常态（总体而言我国化工总产能是过剩的）16-18年，产品价格明显浮于油煤价格变化上沿，即是供改的影响20-22年，供给端“双碳”政策是供改的深化，18-22年开始的产能扩张期滞后效应共同推动，也能看到煤炭的长板效应中国替代欧美成为全球化工行业领导者6近二十年中国制造业腾飞带动化工市场快速增长反超欧美，相比之下欧洲化工业则因能源冲击陷入困境2025年全球化工品产出同比（销量口径）+3.8%，其中中国、美国、欧盟及德国同比+7.9%、+1.3%、-2.4%、-3.3%，中国依然是化工产出增长核心驱动力，而欧洲在24年化工产出短暂修复后25年再次下滑。德国作为欧洲经济火车头，尽管政府支出增加带动了消费增长，但设备和建筑投资均大幅下降，化学品需求下降，化工生产亦重现大幅下滑。看2004-2024年各地区国家化工行业销售额占比变化，中国从10%上升至46%，美国、欧盟、日本从22%、27%、9%下滑至12%、13%、3%，中国已经替代欧美成为全球化工行业的领导者。图表：近20年各地及国家化工行业销售额变化图表：全球主要国家及地区化学品产出同比变化趋势（按销量计，不含医药）资料来源：VCI，Cefic，方正证券研究所近年来欧盟区制造业和化工业产能利用率下行，德国基础化学品产量持续下滑72022年以来，受俄乌冲突和北溪事件影响，欧洲能源贸易成本抬升，叠加经济周期下行，其制造业和化工业产能利用率每况愈下。进一步看德国各类基础化学品近年来的产量数据，以2019年为基数，德国液氯、液氨、烧碱、纯碱、钛白粉（23年数据）、乙烯、丙烯、甲醇、苯、PE、PP、PVC、PA、PU在2024年产量较2019年全线下滑33%、21%、18%、15%、35%、10%、10%、46%、17%、9%、15%、17%、-11%、-19%，下滑幅度较大且24年未有效修复。图表：德国各类基础化学品2020-2024年产量较2019年的下滑幅度对比资料来源：Cefic，VCI，方正证券研究所图表：欧盟化工行业和制造业产能利用率近年来欧洲化工业大量产能宣布关停，且趋势加速8能源成本抬升叠加周期下行需求疲软，欧洲化工业供给侧持续承压。在2022年至2025年间，欧洲宣布关闭的化工业产能增长了六倍，从2022年的290万吨增至2025年（截至12月）的1720万吨，并且在过去一年中翻了一番（2.2倍）。近四年宣布关闭的产能合计达3700万吨，约占欧洲化学生产能力的9%，欧洲各地均宣布了关闭计划，主要化工国家包括德国（25%）、荷兰（20%）、英国（12%）、法国（10%）、意大利（7%）、比利时（6%）和西班牙（4%），这些国家合计占宣布关闭总产能的84%。图表：2022-2025年欧洲各国关闭化工产能概览（单位：百万吨）资料来源：Cefic，方正证券研究所图表：2022-2025年欧洲化工业宣布关停产能（单位：百万吨）分行业看，欧洲石化装置产能大幅削减9分行业看石化行业受影响最大，占2022-2025年间所有宣布关闭产能的