乘出海浪潮启发展新阶段，优质经营赋能加速腾飞

证券研究报告·公司深度研究·电网设备 东吴证券研究所 1 / 35 请务必阅读正文之后的免责声明部分 思源电气（002028） 乘出海浪潮启发展新阶段，优质经营赋能加速腾飞 2026 年 03 月 08 日 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 司鑫尧 执业证书：S0600524120002 sixy@dwzq.com.cn 证券分析师 许钧赫 执业证书：S0600525090005 xujunhe@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 233.51 一年最低/最高价 68.48/239.12 市净率(倍) 12.62 流通A股市值(百万元) 142,317.10 总市值(百万元) 182,391.58 基础数据 每股净资产(元,LF) 18.51 资产负债率(%,LF) 45.94 总股本(百万股) 781.09 流通 A 股(百万股) 609.47 相关研究 《思源电气(002028)：2025 年业绩快报点评：业绩大超预期，稳步迈进 next level》 2026-01-16 《思源电气(002028)：2025 年三季报点评：经营α不断兑现，业绩超市场预期》 2025-10-20 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 12,460 15,458 21,205 28,274 36,422 同比（%） 18.25 24.06 37.18 33.33 28.82 归母净利润（百万元） 1,559 2,049 3,163 4,684 6,322 同比（%） 27.75 31.42 54.35 48.09 34.97 EPS-最新摊薄（元/股） 2.00 2.62 4.05 6.00 8.09 P/E（现价&最新摊薄） 116.98 89.01 57.67 38.94 28.85 [Table_Tag] 关键词：#出口导向 #新产品、新技术、新客户 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 电力设备民企龙头迈向全球，出海业务扬帆启航。思源电气于 1993 年在上海交大创办，2003 年在深交所上市，凭借敏锐的战略眼光，公司在从单一产品拓展至开关、线圈、无功补偿、变压器等全产业链布局的同时大力布局海外业务。得益于在产品系列完善和海外布局上的持续投入，公司近年来业绩持续高增，2025 年公司业绩大超预期，根据业绩快报，实现营收/归母净利润 212/32 亿元，同比增长 37%/54%，19-25 年营收/归母净利润 CAGR 分别为 22%/34% 。我们认为得益于公司内部极强的管理α与供应链整合能力，叠加全球电网投资 Supercycle 的行业β，公司正处于向全球一流电力设备商跨越的关键节点，业绩有望持续加速向上。 ◼ 全球电网进入 supercycle 上行周期，公司出海业务进入 10-100 的加速收获期。全球电网受 AI 算力中心建设、新能源并网及欧美电网设备更新三重逻辑驱动，进入长景气周期，海外电力设备巨头新增订单高速增长，在手订单交付周期普遍超过 2 年，给国内厂商提供了极佳的出海机会，公司在海外市场多点开花：1）新兴市场：在竞争加剧下份额仍保持稳固；2）欧洲&中东：借本土龙头产能不足+优质供应能力实现德国等优质市场的快速突破且订单加速放量，欧洲和中东市场有望成为公司第二基石市场；3）北美：24 年实现破冰 25 年订单大幅增长，加速进入 1-10 的订单放量阶段。基于海外市场的持续突破，公司海外收入高速增长，24 年达 31 亿元，12-24 年 CAGR 达 33%，我们预计 25 年订单超100 亿元，为未来的持续高增提供了较高的确定性。欧美等高端市场的加速渗透，在推动公司营收高增的同时将大幅提升公司的盈利能力，25年公司归母净利率达 14.92%，同比+1.66pct，我们预计随着海外收入的占比提升，公司的盈利能力将继续快速增长。 ◼ 国内电网基本盘稳固&成长产品突破，储能、超级电容等有望成为第二曲线。国内十五五电网投资预期乐观，主网扩容确定性强。公司基本盘产品电抗器、电容器招标份额稳定，成长期产品 GIS 成功跻身前三大供应商 ，高盈利产品 750kV GIS 实现中标突破。在新业务方面，公司横向布局储能、超级电容、高压套管及中压开关等业务 ，大储、户储产品分别在国内外稳步推进，超级电容已进入台达、麦米供应链并开启批量出货，新业务有望成为公司的第二增长极。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司作为稀缺的一次设备加二次设备全覆盖的平台型企业，在海外高端市场的突破验证了其全球竞争力 。我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 31.63/46.84/63.22 亿元（前值为31.63/45.23/60.59 亿元），同比+54%/+48%/+35%，对应 PE 为 58x、39x、29x。考虑到公司海外业务增长具备高确定性，盈利能力处于上升通道，给予 2027 年 40 倍 PE，目标价 323.6 元，维持“买入”评级 。 ◼ 风险提示：电网投资不及预期、新业务拓展不及预期、海外 EPC 项目进度及拓展不及预期等、竞争加剧。 -9%14%37%60%83%106%129%152%175%198%2025/3/102025/7/82025/11/52026/3/5思源电气沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 35 内容目录 1. 平台型电力设备强企，产品扩张＋强管理跨越周期 ................................................................... 5 1.1. 电力设备优质民企，平台化助力基业长青 ......................................................................... 5 1.2. 1 到 N 成长跨越行业周期，积累内功优化盈利能力 ........................................................... 6 1.3. 股权结构稳定，高管业务背景深厚 ................................................................................... 10 2. 从海外竞对看思源的成长潜力 .................................................................................................... 11 2.1. 全球电网进入 supercycle 上行周期 .................................................................