年报点评：矿产金成长性强，持续深化全球化战略布局

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2026年03月08日优于大市山金国际（000975.SZ）——年报点评矿产金成长性强，持续深化全球化战略布局核心观点公司研究·财报点评有色金属·贵金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：杨耀洪010-88005312021-60933161liumengluan@guosen.com.cnyangyaohong@guosen.com.cnS0980520040001S0980520040005基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价30.49 元总市值/流通市值84662/0 百万元52 周最高价/最低价42.29/16.46 元近 3 个月日均成交额1442.49 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《山金国际（000975.SZ）三季报点评：矿产金成本优势明显，新项目建设稳步推进》 ——2025-10-26《山金国际（000975.SZ）半年报点评：经营稳健，兑现金价上涨带来的业绩弹性》 ——2025-08-19《山金国际（000975.SZ）年报点评：黄金成本优势突出，未来成长性值得期待》 ——2025-03-18《山金国际（000975.SZ）三季报点评：低成本优势突出，新项目收购完成交割》 ——2024-10-22《山金国际（000975.SZ）半年报点评：矿产金成本进一步降低，中长期发展目标清晰》 ——2024-08-23公司发布年报：实现营收 170.99 亿元，同比+25.86%；实现归母净利润 29.72亿元，同比+36.75%；实现扣非净利润 30.31 亿元，同比+37.02%；实现经营活动产生的现金流量净额 46.80 亿元，同比+20.89%。核心产品产销量数据：2025 年全年矿产金产量 7.60 吨，同比-5.47%，矿产金 销 量 7.11 吨 ， 同 比 -11.68% ； 其 中 ， 25Q1/Q2/Q3/Q4 产 量 分 别 为1.77/1.95/1.87/2.01 吨，销量分别为 2.03/2.09/1.86/1.13 吨，25Q4 产量环比+7.49%，销量环比-39.25%，产量明显高于销量，表明公司留有较多库存，截至 2025 年年末，公司矿产金库存量达到 1.03 吨。公司于年报中披露2026 年的生产经营计划是：黄金产量 7-8 吨。黄金售价和成本数据：2025 年沪金均值约为 800 元/克，公司矿产金销售均值约为 774 元/克，售价略低于沪金价格主要是因为四季度金价较高的时候销量较低。另外在成本方面，2025 年矿产金合并摊销后克金成本为 142.18元 / 克 ， 同 比 -2.21% ， 其 中 Q1/Q2/Q3/Q4 合 并 摊 销 后 克 金 成 本 为147.87/153.96/132.41/126.25 元/克，Q4 环比-4.65%。在建项目稳步推进，筹划港股上市以深化全球化战略布局：1）Osino 的主要资产为纳米比亚的 Twin Hills 金矿项目，项目建设已于 2025 启动，预计 2027年上半年投产，投产后将带来每年 5 吨黄金产能。2）华盛金矿此前一直在推进周边矿权整合工作，目前正在推进扩证复产工作，采用露天开采，生产工艺简单，开采成本也比较低，预计未来将带来每年 2-3 吨的黄金产能。3）青海大柴旦是公司旗下主力矿山项目，青龙沟金矿扩建项目及输变电站工程按计划推进，新建尾矿库完成前期手续；4）公司于 9 月 24 日向香港联交所递交了发行境外上市股份(H 股)并在香港联交所主板挂牌上市的申请；若能成功上市，将助力公司进一步深化全球化战略布局，加快海外业务发展。风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；安全和环保风险。投资建议：维持“优于大市”评级。上调盈利预测。预测公司 26-28 年实现营收 220.66/261.17/295.89(原预测217.53/249.94/-) 亿 元 ， 同 比增 速 29.1%/18.4%/13.3% ； 归 母 净 利润57.83/77.61/96.15( 原 预 测 44.88/61.14/-) 亿 元 ， 同 比 增 速94.6%/34.2%/23.9%；当前股价对应 PE 为 14.6/10.9/8.8X。考虑到公司资源禀赋突出，成本优势明显，未来随着资源挖潜以及新项目的并购，黄金产量存在较大提升空间，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202420252026E2027E2028E营业收入(百万元)13,58517,09922,06626,11729,589(+/-%)67.6%25.9%29.1%18.4%13.3%净利润(百万元)2,1732,9725,7837,7619,615(+/-%)52.6%36.7%94.6%34.2%23.9%每股收益（元）0.781.072.082.803.46EBITMargin23.9%25.5%39.1%44.3%48.4%净资产收益率（ROE）16.7%19.9%30.5%31.8%30.9%市盈率（PE）39.028.514.610.98.8EV/EBITDA22.817.59.07.05.7市净率（PB）6.525.684.463.472.72资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算2026年03月09日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2公司发布 2025 年年报：实现营收 170.99 亿元，同比+25.86%；实现归母净利润29.72 亿元，同比+36.75%；实现扣非净利润 30.31 亿元，同比+37.02%；实现经营活动产生的现金流量净额 46.80 亿元，同比+20.89%。公司于 25Q4 实现营收21.03 亿元，同比+38.88%；实现归母净利润 5.12 亿元，同比+14.89%；实现扣非净利润 5.86 亿元，同比+37.30%。图1：公司营业收入及增速图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理核心产品产销量数据：2025 年全年矿产金产量 7.60 吨，同比-5.47%，矿产金销量 7.11 吨，同比-11.68%；其中，25Q1/Q2/Q3/Q4 产量分别为 1.77/1.95/1.87/2.01吨，销量分别为 2.03/2.09/1.86/1.13 吨，25Q4 产量环比+7.49%，销量环比-39.25%，产量明显高于销量，表明公司留有较多库存，截至 2025 年年末，公司矿产金库存量达到 1.03 吨。公司于年报中披露 2026 年的生产经营计划是：黄金产量 7-8 吨。表1：公司矿产金产销量和成本变化矿产金24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4产量/吨1.982.182.121.761.771.951.872.01销量/吨2.282.132.101.542.032.091.861.13成本/元/克156.32136.05134.97156.39147.87153.96132.41126.25资料来源：公司公