公用环保行业垃圾焚烧发电出海系列报告(二)：印尼开标，中企垃圾焚烧发电出海提速

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 公用环保 印尼开标，中企垃圾焚烧发电出海提速 垃圾焚烧发电出海系列报告（二） 华泰研究 公用事业 增持 (维持) 环保 增持 (维持) 王玮嘉 研究员 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 黄波 研究员 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 李雅琳 研究员 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 10 6321 1166 康琪* 联系人 SAC No. S0570124070105 kangqi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 瀚蓝环境 600323 CH 41.70 买入 三峰环境 601827 CH 11.10 买入 旺能环境 002034 CH 21.39 买入 光大环境 257 HK 5.86 买入 军信股份 301109 CH 19.21 买入 伟明环保 603568 CH 27.94 买入 资料来源：华泰研究预测 2026 年 3 月 05 日│中国内地 动态点评 印尼、中亚多点开花，中国垃圾焚烧发电企业出海加速启航 工业化和城市化发展往往伴随着环境问题，我们认为东南亚（不含新加坡，全文同，后文不再单独说明）和中亚地区垃圾焚烧产业有望迎来高速发展，中国企业有望充分受益于海外市场大发展，我们测算 2030 年东南亚和中亚垃圾焚烧投资/运营空间 1829/257 亿元 vs 中国 2025 年 196/714 亿元，出海带来的增量空间广阔。4Q25 以来，中国企业在印尼、中亚两大区域的垃圾焚烧发电出海项目迎来密集落地与中标，行业兑现度明显提升。我们测算印尼/中亚垃圾焚烧发电项目全投资 IRR 达 9.5/7.4%，较中国典型项目增厚3.7/1.6pct，看好中国垃圾焚烧发电企业通过出海助力盈利能力提升。 印尼：新政落地商业模式进一步完善，首批项目伟明、旺能先下两城 2018 年以来印尼出台多项政策推动垃圾焚烧发电项目落地，但施行效果不佳。我们认为 2025 年出台的第 109 号总统令从顶层设计上规范了项目开发流程、锁定了收益与回款主体，有望扭转局势：1）主导机构：印尼主权基金 Danantara 统一招标（原地方政府分散招标）；2）商业模式：取消垃圾处理费、全国统一固定电价（0.20 美元/度，vs 2022 年第 112 号总统令对光伏、风电等主流可再生能源设定的最高限价通常在 7~12 美分/度），由国家电力公司 PLN 签订 30 年长期购电协议（vs 普通可再生能源项目在合同第 11 年必须执行“价格跳水”（通常下调 30+%））。Danantara 于2025 年 11 月 6 日启动首批项目招标（供应商名单中超 8 成为中国企业），计划于 2026 年 3 月公布中标结果，第二批项目预计于开斋节后启动招标，于 2026 年中公布中标结果。据公司公告，伟明环保/旺能环境已收到巴厘岛/勿加泗项目的中标通知书。我们测算新政下印尼垃圾焚烧发电项目全投资IRR 达 9.5% ，较中国典型项目增厚 3.7pct，看好项目投产后对两家公司的业绩及盈利能力产生积极影响。 中亚：2025 年底首个垃圾焚烧发电项目投产，中国企业参与度较高 中亚各国：1）此前生活垃圾处理以露天填埋为主，“垃圾围城”问题日益突出；2）电力供应不足，季节性缺电现象突出，垃圾焚烧发电成为最优解。2025 年以来，光大环境、军信股份、旺能环境等中国企业成为中亚垃圾焚烧发电建设主力，项目落地提速。以军信股份为例，2025 年以来共有 4 个中亚垃圾焚烧发电项目取得进展（阿拉木图市、比什凯克市、奥什市、伊塞克湖州），共涉及处理规模~9000 吨/日，其中比什凯克市一期项目（1000吨/日）已于 2025 年 12 月投产，是中亚投产的首个垃圾焚烧发电项目。我们以目前已投产的吉尔吉斯斯坦比什凯克项目为例，测算中亚项目全投资IRR 达 7.4%，较中国典型项目增厚 1.6pct，看好在手项目投产后对前述公司的业绩及盈利能力产生积极影响。 投资建议 我们依旧认为中国企业有望充分受益于海外市场大发展，看好设备能力优秀、对出海战略有深度理解与前瞻布局的垃圾焚烧发电公司。推荐伟明环保（已实现垃圾焚烧设备出海，中标印尼巴厘岛项目）、三峰环境（焚烧炉技术及产品应用于全球多地）、光大环境（越南芹苴、越南顺化项目已投运，中亚项目已开工）、旺能环境（拟投资中亚项目，中标印尼勿加泗项目）、瀚蓝环境（泰国农垦一期项目已投运）、军信股份（比什凯克一期项目已投运，多个中亚项目推进中）。 风险提示：宏观环境影响，盈利能力的不确定性。 (10)(1)91827Mar-25Jul-25Nov-25Mar-26(%)公用事业环保沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 公用环保 印尼、中亚多点开花，中企垃圾焚烧发电出海加速启航 工业化和城市化发展往往伴随着环境问题，我们认为东南亚和中亚地区垃圾焚烧产业有望迎来高速发展，此外中东/非洲/拉美也可能成为中国垃圾焚烧企业出海的要地。其中印尼/泰国/马来/越南/哈萨克斯坦市场发展空间较大、产业政策相对完善，我们判断是我国垃圾焚烧公司短期出海的基本盘。印尼市场规模最大，两任总统持续推动，政策连续性强，已建立稳定的商业模式；泰国 2037 年垃圾发电目标 900MW，上网电价机制明确；马来西亚价格机制明确，计划到 2040 年建造 18 座垃圾焚烧厂；越南电价新政将取消固定上网电价，盈利不确定性上升；哈萨克斯坦规划 7 座垃圾焚烧电厂，保障垃圾量供应和 15 年 PPA 绿色电价。中东/非洲/拉美处于行业发展初期，中资企业已实现突破，未来有望贡献增量。我们测算 2030 年东南亚和中亚垃圾焚烧投资/运营空间 1829/257 亿元 vs 中国 2025 年196/714 亿元，出海带来的增量空间广阔；其中印尼市场最大，2030 年投资/运营 783/110亿。（详情可以参考我们 2025 年 3 月 4 日的报告《垃圾焚烧发电出海：大发展前夜》） 4Q25 以来，中国企业在印尼、中亚两大区域的垃圾焚烧发电出海项目迎来密集落地与中标，行业兑现度明显提升。其中，军信股份 2025 年以来共有 4 个中亚垃圾焚烧发电项目取得进展（阿拉木图市、比什凯克市、奥什市、伊塞克湖州），共涉及处理规模~9000 吨/日，其中比什凯克市一期项目（1000 吨/日）已于 2025 年 12 月投产，是中亚投产的首个垃圾焚烧发电项目；光大环境拟投资乌兹别克斯坦费尔干纳、纳曼干垃圾