碳酸锂专题：需求超预期，开启26-27年向上新周期

1证券研究报告·行业研究·电力设备与新能源行业需求超预期，开启26-27年向上新周期——碳酸锂专题电新首席证券分析师 ：曾朵红执业证书编号：S0600516080001联系邮箱：zengdh@dwzq.com.cn电动车首席证券分析师 ：阮巧燕执业证书编号：S0600517120002联系邮箱：ruanqy@dwzq.com.cn联系电话：021-601997932026年2月26日请务必阅读正文之后的免责声明部分摘要◆ 供给：增量供给为非矿、澳矿、国内盐湖，增量多集中于26H2。中性情况下，26年全球锂矿供给214万吨，新增44万吨，若津巴布韦锂精矿出口恢复低于预期，则实际新增更低；27年262万吨，新增48万吨；28年303万吨，新增41万吨。其中，26年增量主要来自：国内盐湖新增8.4万吨（麻米措、察尔汗、拉果措）、国内矿山6.6万吨（枧下窝复产、新疆红柳滩、党坝、加达、湘源矿）、海外盐湖6.9万吨（3Q、Mariana和CO）、澳矿的7.8万吨（泰利森和皮尔巴拉以及Marion等矿山达产）、非矿11.5万吨（中企产能打满，同时Manono、Sandawana、海南矿业爬坡，以及尼日利亚等增量），并且新增产能多集中26Q3。◆ 供需：26全年偏紧，Q1和Q4最紧缺，Q2-3相对缓解，28年或过剩。我们测算26年全球锂电需求2886GWh，增 长 30% ， 27 年 保 持 21% 增 长，叠 加其他 领域 碳酸 锂需求 16 万 吨， 合计 26-28 年 碳酸 锂需求 预测210/250/285万吨。因此，中性供给预测下，不考虑补库需求，26年碳酸锂仅过剩4万吨，过剩比例为2%；2027年过剩11万吨，过剩比例为4%；2028年供需开始反转，预计过剩15万吨+。季度看，26Q1和Q4最为紧缺，Q2-Q3供给紧缺阶段性略微缓解，但26Q4将出现供给短缺。◆ 价格：2年上行周期，储能经济性限制价格上限，合理价格中枢15万元/吨，不排除超涨至20万元/吨+。碳酸锂价格5年一个周期，供需格局支撑26-27年价格上行，且截至26年1月22日碳酸锂库存仅10.9万吨，因此价格12万元/吨有支撑，价格顶受限于下游储能项目经济性。目前，碳酸锂及锂矿定价锚定期货和现货当月均价，调整速度较快。价格每上涨1万对应电芯成本上涨0.6分/wh，当碳酸锂15万元/吨，叠加中游涨价，电芯成本较底部上涨7-8分/wh，对应电芯报价0.38-0.4元/wh。而电池价格每涨2分，对应国内储能项目irr下降1pct，碳酸锂价格超过15万元/吨，预计20-30%比例项目受影响（电芯价格+8分，irr下降4pct，普通项目irr低于6%）。因此我们认为锂价合理中枢15万元/吨，但由于供给端不可控风险影响，会加剧紧缺，价格不排产超涨至20万元/吨+，且季节性看，Q1和Q4是高点，Q2-3阶段性震荡。◆ 投资建议：看好碳酸锂2年价格向上周期。剔除其他业务，核心碳酸锂标的，在15万元/吨价格下，当前看26年的权益资源利润对应PE估值10-15x。若考虑后续新投产能，看28-29年，15万元/吨碳酸锂价格下，对应PE估值5-10x，增量资源大的厂商仍有空间。看好具备优质资源且利润弹性较大的公司，推荐赣锋锂业、中矿资源、永兴材料、盛新锂能、华友钴业、雅化集团、天齐锂业、藏格矿业，关注天华新能、大中矿业、国城矿业、盐湖股份等。◆ 风险提示：需求不及预期、供给超预期、地缘政治风险、新技术迭代风险。注：全文的“预计”若无特别说明，均为东吴证券研究所预测目录PART1 供给：核心为新增矿山达产进度，增量集中于26H2PART2 需求：动力稳健，储能加持，需求超预期PART3 价格：2年向上周期，上限取决于储能经济性PART4 个股弹性：看好自有资源大的龙头和弹性标的PART5 投资建议与风险提示供给：核心为新增矿山达产进度，增量集中于26H24供给总结：核心看新矿山达产进度，中国企业主导5数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算◆ 中性情况下：26年全球锂矿供给214万吨，新增44万吨；27年262万吨，新增48万吨；28年303万吨，新增41万吨。但由于海外矿山政策不确定因素影响，实际供给或低于预期。◆ 增量主要来自：国内盐湖（藏格的麻米措、盐湖的察尔汗、紫金的拉果措）、国内矿山（新疆红柳滩、国城的党坝、大中的加达和鸡脚山、盛新的木绒矿、紫金的湘源矿、永兴的化山瓷石扩产）、海外盐湖（紫金的3Q、赣锋的Mariana和CO）、澳矿（泰利森和皮尔巴拉扩产）、非矿（中矿、华友、雅化、盛新、赣锋产能打满，紫金的Manono、青山的Sandawana、海南矿业的Bougouni，以及尼日利亚天华等增量）。表：2025-2030年碳酸锂供给测算（中性）产量（万吨LCE）2025E2026E2027E2028E2029E2030E国内盐湖17.6 26.0 30.8 32.7 36.8 38.6 国内辉石矿6.9 11.2 14.9 25.2 36.7 39.3 国内云母矿15.5 17.8 26.0 30.6 36.1 38.1 国内供给合计40.1 55.1 71.7 88.4 109.6 116.0 海外盐湖43.6 50.5 54.4 62.2 71.2 75.2 澳洲辉石矿47.6 55.4 62.9 65.6 67.3 70.0 非洲辉石矿23.6 35.1 51.0 62.1 70.3 75.3 美洲辉石矿5.8 6.2 7.6 7.7 9.5 12.2 海外供给合计120.6 147.2 175.9 197.6 218.4 232.7 锂回收9.0 11.7 14.0 16.8 20.2 24.3 合计169.6 214.0 261.7 302.9 348.2 373.0 -新增34.7 44.3 47.7 41.2 45.3 24.9 国内盐湖：进入放量期，麻米措和察尔汗贡献显著6数据来源：公司公告，东吴证券研究所测算◆ 国内盐湖26-27年增量明显：中性情况下，预测国内盐湖25年生产17.6万吨，26年产量26万吨，贡献8.4万吨增量，且27年持续增长，产量可达到30万吨+，贡献4.7万吨增量。表：国内盐湖碳酸锂产量中性情景下预测（万吨LCE）公司盐湖公司持股（截至25年末）2025E2026E2027E2028E2029E西藏矿业西藏扎布耶盐湖50.72%（天齐锂业20%、比亚迪18%）0.5 1.1 1.7 1.7 1.7 西藏城投西藏结则茶卡盐湖41%（藏格矿业通过藏青基金39%）0.0 0.2 0.4 0.4 0.4 西藏城投西藏龙木错盐湖41%（藏格矿业通过藏青基金39%）0.0 0.0 0.0 0.0 1.0 藏格矿业青海察尔汗盐湖铁路以东矿区724.35平方公里100%0.9 1.2 1.2 1.2 1.2 藏格矿业西藏阿里麻米错盐湖26.95%2.0 5.0 5.0 6.0 五矿有色青海一里坪盐湖51%（赣锋锂业49%）1.2 1.2 1.2 2.0 2.0 盐湖股份青海察尔汗盐湖51.42%（科达制造43.58%）4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 49.5%（比亚迪49%）0.0 0.0 0.0 0.0 0