业绩符合预期，1.6T光引擎和CPO、NPO产品放量可期

请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1网络接配及塔设天孚通信（300394.SZ）买入-A(维持)业绩符合预期，1.6T 光引擎和 CPO、NPO 产品放量可期2026 年 2 月 10 日公司研究/公司快报公司近一年市场表现市场数据：2026 年 2 月 9 日收盘价（元/股）：297.90总股本（亿股）：7.77流通股本（亿股）：7.76流通市值（亿元）：2,311.26基础数据：2025 年 9 月 30 日每股净资产（元/股）：6.28每股资本公积（元/股）：1.13每股未分配利润（元/股）：3.69资料来源：常闻分析师：张天执业登记编码：S0760523120001邮箱：zhangtian@sxzq.com投资要点：公司发布 2025 年业绩预告。公司近期发布了 2025 年业绩预告，2025 年归母净利润预计为 18.8-21.5 亿元，同比增长 40.0%-60.0%；扣非归母净利润预计为 18.3-21.1 亿元，同比增长 39.2%-60.4%。按照业绩预告中值，公司 25Q4归母净利润或实现 5.5 亿，同比增长 49.9%、环比下降 2.8%。公司认为业绩归因得益于全球高速光器件产品需求稳定增长叠加公司智能制造持续降本增效共同促进了有源和无源产品线营收增长。物料瓶颈逐渐缓解，1.6T 光引擎将环比上量。海外 CSP 厂商在近期公布的财报中普遍对 AI 硬件资本开支指引乐观，智能体工作流成为 token 消耗“杀手级应用”。英伟达在近期已经顺利切换以 GB300 NVL72 为主的出货结构，trendforce 预计 2026 年 GB300 平台占全球 AI 服务器机架出货量的 7 到 8 成。目前英伟达已推出以 800G infiniBand ConnectX8 网卡搭配 Quantum X800 交换机以及 800G 以太网 ConnectX9 搭配 SpectrumX6 为主的 1.6T（交换机侧）端口解决方案。英伟达供应链方面 1.6T 光模块竞争格局预计较 800G 无重大变化，公司作为光引擎重要合作伙伴享受量价齐升并有能力延伸至模块代工。2025 下半年以来，EML 等光芯片短缺成为高速光模块放量重要瓶颈，英伟达已向 EML 光芯片供应商进行了产能锁定动作，我们认为公司光引擎业务 2026起有望环比上量。公司通过 FAU 等核心无源组件定制和高效率耦合工艺成为英伟达 CPO供应链重要玩家。英伟达已在 Scaleout 网络推出了 Quantum 3450、Spectrum6810、Spectrum 6800 三款 CPO 交换机，网络功耗下降、集群性能一致性、工 作 稳 定 性 被 认 为 是 主 要 卖 点 。Semianalysis 认 为 天 孚 极 有 可 能 成 为X800-Q3450 CPO 交换机 FAU 核心供应商，其核心优势在于强大的制造能力。而英伟达网络也在 GTC2025 后将公司作为光纤、连接器和微光学的核心合作伙伴，负责 ELS 激光器与偏振的结合、光纤在硅光引擎的集成与维护，并将数据输出到前面板等。我们认为，公司在 CPO 交换机的 FAU、光引擎封测、ELS 模组等均具有制造能力，单位价值量或持续提升。Scaleup 侧有望成为 CPO/NPO 主战场，公司有源业务中长期有望看到更大的增长曲线。Semianalysis 认为，考虑到 Scaleup 相比 Scaleout 采用 CPO 在TCO 方面具有更显著的优势，Scaleup 光电合封的部署规模将大的多，影响也公司研究/公司快报请务必阅读最后股票评级说明和免责声明2会更深远。国内方面腾讯认为 NPO 通过将 OE 引擎部署在靠近主芯片，具有低成本和低时延优势，同时尺寸更小、速率更快、降低部署运维工作量，已联合阿里云等在 ODCC 发起 3.2T NPO 标准化项目。Intel 在 SC25 的报告《Photonics Enabled Systems for the Disaggregated Era of Supercomputing andAI》中认为，Rubin Ultra NVL576 由四个 NVL144 canister 组成，每个 canister通过正交 PCB 背板进行 NVLINK 互联，四个 canister 则有望通过 CPO/NPO技术实现互联，每个 GPU（按 NVL576 有 144 个 GPU 算）需要 4.5 个 3.2TCPO/NPO 光引擎。展望未来 Scaleup 超节点多厂商扩展到 224G SERDES、500卡以上超节点，铜连接受限于距离物理极限，光电合封技术或为主流选择。由于超节点形态下 Scaleup 的带宽是 Scaleout 的 9 倍左右（例如 GB300），柜内 CPO/NPO 的渗透带来的弹性将远大于 Scaleout 网络。盈利预测和投资建议：考虑到 2026 年大客户受益于北美资本开支 1.6T 光模块需求强劲，2027 年后 Scaleout、Scaleup CPO/NPO 相关收入有望起量，我们预计公司 2025-2027 年归母公司净利润 20.1/37.8/55.8 亿元（前次预测为20.4/34.8/45.2），同比增长 49.3%/88.6%/47.4%，不考虑港股发行摊薄等对应EPS 为 2.58/4.87/7.18 元，2 月 9 日收盘价对应 PE 分别为 115.4/61.2/41.5，维持“买入-A”评级。风险提示：由于供应链和产能爬坡等因素公司在大客户 1.6T 份额不及预期，行业 CPO 交换机出货不及预期，公司在 CPO 交换机商业模式未确定导致受益价值量不及预期，英伟达 Scaleup CPO/NPO 推进不及预期等。财务数据与估值：会计年度2023A2024A2025E2026E2027E营业收入(百万元)1,9393,2525,41110,55116,643YoY(%)62.067.766.495.057.7净利润(百万元)7301,3442,0063,7835,578YoY(%)81.184.149.388.647.4毛利率(%)54.357.253.452.549.6EPS(摊薄/元)0.941.732.584.877.18ROE(%)21.733.735.142.439.8P/E(倍)317.3172.4115.461.241.5P/B(倍)72.558.240.626.016.5净利率(%)37.641.337.135.933.5资料来源：常闻，山西证券研究所公司研究/公司快报请务必阅读最后股票评级说明和免责声明3财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2023A2024A2025E2026E2027E会计年度2023A2024A2025E2026E2027E流动资产304535245303864013875营业收入1939325254111055116643现金18641978299547197146营业成本8861391252150108387应收票据及应收账款428780123124073994营业税金及附加1731509