军工行业航空发动机专题报告：航空发动机产业链的投资契机

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 航空发动机产业链的投资契机 军工行业航空发动机专题报告｜2020.2.17 中信证券研究部 核心观点 李建伟 军工分析师 S1010519060003 联系人：陈卓 航空发动机是制约我国航空产业发展的瓶颈，在强军目标引领下我军将加速补齐动力短板。需求端，未来 20 年我国航发产业市场空间超 2 万亿元，年均产值有望从当前不到 300 亿上升至千亿规模；供给端，长期制约我国航发产业的体制、资金、技术等因素逐步消除，且在国外技术封锁背景下，我国航发产业自主型号研制有望进入加速期，同时，随着太行系列逐步开始大批量交付，未来 WS-15 的研制完成，我国航空发动机产业发展有望迎来向上拐点。 ▍市场空间：全球航发市场空间近 30 万亿元，中国企业望分享超 2 万亿市场空间。随着全球客货运量提升及安全形势加剧，预计未来 20 年全球军民用航空发动机市场规模将超 30 万亿，其中中国约 4 万亿元，我国企业能分享的军民用航空发动机市场空间约 2.2 万亿。根据正文测算，预计其中航发控制系统市场空间占比 10%达 2300亿元，盘轴件及叶片市场占比 30%达 7000 亿元，原材料市场空间约 7700 亿元。 ▍市场格局：全球寡头垄断势力逐步增强，国内航发集团一家独大。全球民用航空发动领域，GE、PW、RR 及其两两联合组建的 CFM、IAE、EA 六家公司垄断了 90%以上的市场份额，且近年来垄断趋势愈发显著。军用航发领域，仅有美、俄、英、法、中五国独立掌握大推力航发设计制造技术。我国军民用航发整机生产主要集中于航发集团旗下的四所七厂，零部件及原材料配套也主要以航发集团为主，部分民参军企业共同参与。目前我国尚不具备民用大涵道比涡扇发动机的整体制造能力，国产支线客机发动机严重依赖进口。 ▍我国航发产业趋势：太行发动机逐步走向成熟，行业增速或迎向上拐点。近年来太行系列发动机性能已相对成熟，并逐步大批量列装部队，我们根据 SIPRI、《世界空中力量》等披露数据测算，我国三、四代战机航发国产化率或已接近 70%。宏观层面，航发集团成立、两机专项等政策扶持力度加大，料将逐步消除长期制约我国航发产业发展的体制、资金、技术等因素，在国外技术封锁背景下，我国航发产业自主型号研制有望进入加速期；微观层面，太行系利开始逐步大批量生产， WS-15等新型号研制也在快速推进，我国航发产业增速有望迎来向上拐点。借鉴国外成功经验，我国航发产业未来发展趋势确定性较高，中长期看有望从当前百亿元年产值向千亿元产值迈进。 ▍风险因素：两机专项资金投入不及预期，重点军用航空发动机型号研制及量产不及预期，政策支持力度不达预期等。 ▍投资建议。航发集团成立、两机专项的实施将驱动我国航发产业进入型号研制加速期，随着太行系列逐步大批量交付，及 WS-15 研制的快速推进，我国航空发动机产业将进入高速发展期，考虑到航发产业的封闭性、垄断性及未来国产化率的不断提升，我国航空发动机企业将望充分分享国内军用航发市场成长空间。同时，我军作训加强将带来航空发动机运营维护需求增加，航发维修投资机会也值得关注。建议从：1）细分产业链行业地位，2）细分产业链市场空间，3）当前的技术水平及未来的产业化发展潜力三个角度选择投资标的。推荐火炬电子、中航高科、应流股份（机械组覆盖），关注钢研高纳、中航重机、航发控制、航发科技、航新科技、海特高新。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 火炬电子 25.27 0.74 0.92 1.16 34.15 27.47 21.78 买入 中航高科 12.5 0.22 0.39 0.29 56.82 32.05 43.1 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 2 月 14 日收盘价 军工行业 评级 强于大市（维持） 军工行业航空发动机专题报告｜2020.2.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 核心观点：航空发动机产业逐步走向成熟......................................................................... 1 航空发动机简介：工业皇冠上的明珠 ................................................................................ 3 航空发动机概念及分类 ...................................................................................................... 3 军用航空发动机趋势：推重比提升，向变循环发展 .......................................................... 3 民用航空发动机趋势：涵道比不断增大，更注重经济性与环保 ........................................ 4 全球航发产业格局：寡头垄断逐步加深 ............................................................................ 5 全球民用航发市场：六大巨头垄断近九成份额.................................................................. 5 全球军用航发市场：美、英等五国垄断 ............................................................................ 7 中国航发产业格局：以航发集团为主导 ............................................................................ 7 中国航发产业趋势：行业增速有望迎来向上拐点 .............................................................. 9 中国航发产业历经三阶段，从测绘仿制到自主研制 .......................................................... 9 横向看：中国航发技术估计落后美国近 30 年 ................................................................. 10 纵向看：中国航空发动机逐步走向成熟，国产化率不断提升 .......................................... 11 制约因素逐步消除，行业或迎向上拐点 .............................................................