交通运输行业物流专题系列报告8：疫情之下，千亿即配行业迎发展新契机

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 疫情之下，千亿即配行业迎发展新契机 交通运输行业物流专题系列报告 8｜2020.2.20 中信证券研究部 核心观点 刘正 首席交运分析师 S1010511080004 扈世民 交运分析师 S1010519040004 联系人：汤学章 疫情下外卖、生鲜、商超宅配平台订单量加速增长，即配行业发展迈入快车道，2019 年即配行业订单量同增 38%至 185 亿单，考虑到餐饮及商超线上渗透率存较大提升空间，预计未来 3 年 CAGR 30%。对比快递，即配行业具备规模效应弱、份额高度集中、运力调度算法复杂、不具备价格战基础等特征。顺丰涉足即配且体量占比不到 2%，仍具成长空间，预计年内或有其他即配企业上市。 ▍每一次商业模式更替都倒逼物流模式的变革。每次商业模式变更都会伴随物流配送模式的变革，国内至今先后经历了工业经济时代的多层级经销商品流通、电商 1.0 的一仓发全国快递配送和电商 2.0 的仓储一体配送的物流模式更替。随着餐饮外卖持续向线上渗透以及电商巨头推进 3km 本地生活零售圈，外卖及电商平台对物流配送时效要求进一步升级至分钟级别。在这种情况下，即时配送市场诞生，并得到了快速发展。 ▍即配行业：千亿市场，继快递后又一成长性的物流细分领域。与一般快递轴辐射物流模式及仓配模式不同，为保证时效 2 小时内，即时配送采取的是点对点操作流程。受益外卖、商超宅配市场快速增长，即配行业 2019 年订单/市场规模同增 38%/34%至 185 亿单/1313 亿元，近 4 年 CAGR 分别高达 48%/37%。目前 80%的即配订单来自外卖，而生鲜、商超宅配等其他需求占比不到 20%。因此即配需求主要集中在饭点时间，为解决日内运力需求分布不均匀的问题，即配企业采取自营+加盟+众包三种模式的组合方案。 ▍在从快递与即配对比中，看即配行业特质及未来发展走向。  行业壁垒。规模效应明显的快递行业重要壁垒之一为成本和规模优势。而对于人力密集型、固定成本占比小、采取点对点物流模式的即配行业，其规模效应较弱，行业重要门槛在于复杂的运力调度及路径优化算法。  价格竞争。即配行业较难发生与快递行业相同激烈程度的价格战：1）即配行业主要从业公司是外卖及电商平台自建即配团队，无价格战动机；2）日均 100 单的餐饮外卖公司对即配订单价格敏感度较低；3）即配行业规模效应弱，价格战获得额外件量无法带来成本的下降。  格局情况。即配行业 90%订单的份额为 B2C，而大部分 B2C 商流订单被外卖、电商平台掌控，美团、饿了么、京东平台自建的即配团队份额合计93%，明显超出快递行业 49%的 CR3。  发展前景。非典疫情一定程度上推动快递市场步入黄金十年，本次疫情或有望培养消费者外卖、商超及生鲜宅配消费习惯，加速即配行业发展。  劳动力之争。2019 年，全社会约有 360 万名快递员和 600 万即配外卖员。虽然外卖员薪酬比快递员高约 10%，但是考虑到工作强度、工作压力、工作危险程度以及发展前景，快递员工作的性价比要好于即配员，即配行业不会形成对快递行业人力的分流。 ▍风险因素：外卖、商超宅配、生鲜宅配发展不及预期；人力成本大幅攀升；行业价格下跌。 ▍投资策略。顺丰同城即配业务增速较快，但体量较小，预计 2019 年即配营收同增 100%至 20 亿元左右，占公司总营收 1.8%，仍颇具成长空间。受益增值税暂时免收、公路免费通行、企业社保费阶段性减免，顺丰成本端有望出现改善；同时疫情期间，公司直营模式保持了较高的复工率，凭借空网短期实现了件量份额的提升，继续维持“买入”的投资评级。 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 顺丰控股 46.62 1.03 1.24 1.42 45 38 33 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 2 月 19 日收盘价 交通运输行业物流专题系列报告 8｜2020.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 每一次商业模式更替都倒逼物流模式的变革 ..................................................................... 1 即配行业：千亿市场，继快递后又一成长性的物流细分领域 ........................................... 6 行业发展：诞生于人人，成长于外卖，或成熟于新零售 ................................................... 6 运营模式：点对点配送，自营+加盟+众包三种模式结合持续波动的运力需求 .................. 8 行业格局：商流为王，格局垄断 ..................................................................................... 10 从快递与即配对比中，看即配行业特质及未来发展走向 ................................................. 12 行业壁垒：即配行业规模效应较弱，技术优势较为关键；C2C 看口碑，B2C 看商流 .... 12 价格竞争：即配行业价格战可能性较低，服务质量为核心竞争力 ................................... 14 格局情况：B2C 格局垄断程度已经高于快递行业，C2C 份额有提升空间 ...................... 15 发展前景：非典疫情推动快递市场步入黄金十年，本次疫情有望加速即配行业发展 ...... 16 劳动力之争：即配市场对外卖员需求的持续扩大，会造成末端快递员分流吗？ ............. 17 风险因素 ......................................................................................................................... 20 投资建议：顺丰即配业务虽小但加快培育，后续或有其他相关标的上市 ....................... 20 sPtPnPwOvN8ObPbRsQoOnPrRfQmMtRkPpNrRbRqRtMNZtQtRNZmMsO 交通运输行业物流专题系列报告 8｜2020.2.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1：工业时代商品销售流通过程 .................................................................................... 1 图 2：2006~2019 年国内网购市场规模增长情况..........................................................