教育在线流量井喷，商业模式加速进化

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 社会服务 [Table_IndustryInfo] 研究框架系列之教育篇 超配 （维持评级） 2020 年 02 月 17 日 一年该行业与沪深 300 走势比较 行业专题 教育在线流量井喷，商业模式加速进化  教育行业：相对刚需，政策性强，疫情下在线化迎东风 教育行业：相对刚需，政策性强，周期性相对不显。政策变迁影响各板块商业成长。本轮疫情下在线教育较快低成本渗透率提升，K12 在线培训尤突出，其中核心龙头依托技术、师资等优势，有望迎来新成长机遇。  产业链与商业模式：人效与体验平衡，复制扩张系成长核心 教培行业：上游看师资、物业、技术等支持，中游看课程体系等，下游看渠道扩张。龙头商业成长：一看依托系统化课程体系降低教师依赖，并据此培养教师队伍支撑复制扩张，二看通过小班模式、线上+线下双师模式等确保人效与体验平衡；三看有效地渠道推广，先发优势有支撑。  职教培训：政策利好，多元赛道，空间广阔 职教培训政策相对利好，赛道多元，空间广阔，招生数、参培率及客单价提升推动细分赛道扩容。渠道及研发能力铸就职教培训机构护城河，龙头贵在跨赛道复制扩张能力，疫情催化下，在线扩张有望成为新命题。  K12 培训：刚需支撑空间广阔，疫情下在线渗透加速 2018 年监管趋严，短期影响龙头扩张节奏，但中线利好市场集中度提升。本轮疫情催化下，龙头有望以较低成本实现短期渗透率显著提升，依托师资平台、技术优势进一步集中，以双师模式等加速下沉，成长迎新机遇。与此同时，国内布局在线教育信息化的技术型龙头获得关注。  早教：短看疫情及经济影响，中看龙头整合与下沉扩张 早教行业整体参培率低，本土、国际品牌共存，一二线国际品牌占优，加盟模式为主。短期阶段受疫情及经济影响，但一线龙头也有望逆势整合提高市场份额，叠加中长线新模型有望三四线下沉发力，助力成长。  投资建议:疫情催化在线教育迎新机遇，坚守龙头，兼顾转型 疫情催化在线教育迎新机遇。综合来看，我们继续看好“好赛道+真龙头”的双优组合品种，除海外的好未来、新东方（新东方在线）外，A 股的中公教育重点关注；其次建议关注特色细分领域具有进一步做大做强的种子选手，重点关注大语文赛道立思辰、中高考补习赛道科斯伍德、早教赛道美吉姆、职业教育与在线课程培训赛道开元股份；教育信息化领域除技术型巨擘外，可适度关注三爱富、方直科技等垂直类公司。  风险提示 宏观经济及系统性风险，政策监管加剧风险，管理不当及品牌声誉风险 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 002607 中公教育 买入 17.79 109,718 0.28 0.38 64.62 46.66 300010 立思辰 买入 15.83 13,746 0.21 0.35 75.38 45.23 002621 美吉姆 增持 10.62 6,275 0.28 0.34 37.67 31.69 300192 科斯伍德 暂无评级 13.96 3,386 0.41 0.60 34.05 23.27 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测， 注：立思辰、科斯伍德盈利预测来自 wind 一致预期 相关研究报告： 《社会服务行业 2 月投资策略：短期关注疫情影响，长线逻辑不变》 ——2020-02-13 《社会服务行业研究框架专题之餐饮旅游：商业模式与产业链详解，探寻龙头成长逻辑》 ——2020-02-10 《社会服务行业快评-疫情影响系列专题二暨2019 年报前瞻：子板块影响详细估算：外部环境冲击不改经营能力底色》 ——2020-02-03 《社会服务行业快评：复盘过往疫情板块表现，杀跌有望带来配置良机》 ——2020-01-21 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 联系人：姜甜 电话： 0755-81981367 E-MAIL： jiangtian@guosen.com.cn 证券分析师：荣泽宇 电话： 010-88005307 E-MAIL： rongzeyu@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519060003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4F/19A/19J/19A/19O/19D/19沪深300社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 教育行业：相对刚需，政策性强，周期性相对不显。龙头商业成长：一看依托系统化课程体系降低教师依赖，并据此培养教师队伍支撑复制扩张；二看通过小班模式、线上+线下双师模式等确保人效与体验平衡；三看有效地渠道推广，先发优势有支撑。与此同时，本轮疫情下在线教育较快低成本渗透率提升，K12在线培训尤突出，其中核心龙头依托技术、师资等优势，有望迎来新成长机遇。 疫情催化在线教育迎新机遇。综合来看，我们继续看好“好赛道+真龙头”的双优组合品种，除海外的好未来、新东方（新东方在线）外，A 股的中公教育重点关注；其次建议关注特色细分领域具有进一步做大做强的种子选手，重点关注大语文赛道立思辰、中高考补习赛道科斯伍德、早教赛道美吉姆、职业教育与在线课程培训赛道开元股份；教育信息化领域除技术型巨擘外，可适度关注三爱富、方直科技等垂直类公司。 核心假设或逻辑 国内宏观经济整体基本面平稳增长；疫情逐步消除；外部经济环境不发生大的波动；行业政策环境整体良好。 与市场预期不同之处 我们认为能较好地平衡人效和体验，可复制扩张的模式是教育龙头成长的核心。具体包括：一看能否依托系统化课程体系设计降低教师依赖，并据此培养教师队伍支撑复制扩张；二看能否通过小班模式、线上+线下双师模式等确保人效与体验平衡；三看能否有效地渠道推广，其中品牌先发优势有支撑。 疫情下在线教育有望以较低成本短期显著提升渗透率水平，但教培行业个体机会有差异。具备较好师资尤其名师资源、课程体系及技术系统支持的龙头后续能更好地续课转化，而且其他培训机构受制技术、师资、资金等可能进一步承压。简言之，我们认为本轮在线教育机遇龙头更为占优，中线集中度有望提升。 股价变化的催化因素 第一，行业监管政策相对趋缓或龙头政策相对利好。 第二，在线渗透化有效提升，且后续续费率良好。 第三，疫情控制的节奏和时点。 第四，行业竞争格局相对稳定，龙头优势持续显现。 第五，龙头有效下沉或并购扩张等。