教育行业全市场教育策略报告：站在疫情停课当下，新东方与好未来的再分析

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■疫情当前、线下教育培训公司停课，新东方、好未来在手现金充足，或有望提升线上渗透率和流量导入：回顾非典时期，新东方通过借债度过财务危机（两次借贷合计 2700 万应急资金以度过危机），对于线下培训机构而言，现金流是重要支撑。我们对新东方、好未来两大头部进行分析，其中 1）单季度（对应 1201-0228）占全年营收占比在 30%以下，不存在季节依赖效应；2）两家公司递延收入较高，其中新东方在 15.7 亿美元，好未来为 4.98 亿美元，暗示着较高的预收账款以及退课资金的压力；3）两家公司现金及现金等价物都在 10 亿美元以上，拥有较高的在手现金以及良好的现金流。对于疫情的危机处理，两大头部公司具备着品牌、资金以及线上技术的优势。对于线下培训业务而言有所影响，但从线上获取流量角度而言有望提升线上渗透率和流量导入，对于未来转为正价班课程有一定积极作用。（来源：《新东方•永不言败》，公司公告） ■两大龙头比较，处于不同扩张节奏，但重心均聚焦下沉市场：目前新东方主要重心仍在线下网点扩张，整体上看校区利用率提升+规模效应降费，Non-GAAP 经营利润率继续回升、长期维持 17%。好未来重心主要在线上学而思网校的投入，进行营销获客费用的投放。二者均聚焦下沉市场，其中好未来以双师模式为主，新东方依托东方优播加速下沉。这也使得二者业绩成长、扩张速度以及费用水平不一致。从业绩增速上看，新东方处于业绩上升阶段，好未来由于线上业务投入影响、业绩波动。从费用率上看，好未来销售费用率由于线上投入持续增长，管理费用率新东方略高。 ■新东方：盈利能力持续彰显，单店盈利实现仅需 5-7 个月。新东方 2020财年第二季度营收为 7.852 亿美元，同比增长 31.5%、超出业绩指引上限；归属于新东方的净利润为 5340 万美元，去年同期为亏损 2580 万美元，同比扭亏为盈。其中：  运营：单店的利润率稳步提升，从 2-3 年前的 12 个月下降至目前仅需 5-7 个月可实现盈亏平衡。U-Can 中学续班率近 80%，泡泡少儿续班率接近 90%，高于去年水平。学校和学习中心总计 1304 家  K12：新东方 K-12 中小学全科教育业务继续保持强劲势头，取得约 46%的收入增长。泡泡少儿收入增长 55%。  盈利：Non-GAAP 营业利润率为 4.65%、实现转亏为盈，主要系设施利用率的提升（教室总面积同比增长约 25%）、经营效率提升以及公司市占率提升。预计 3Q20 净收入同比增长 23%至 26%。（公司电话会） Table_Tit le 2020 年 02 月 17 日 站在疫情停课当下，新东方与好未来的再分析——全市场教育策略报告 Table_BaseI nfo 新三板策略报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号：S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-35082086 Tabl e_Report 相关报告 华峰测控-半导体测试龙头供应商，科创板半导体产业链再添新军 2020-02-15 老肯医疗—受新冠疫情影响空 气 消 毒 设 备 订 单 已 达27350 台，如何解读？ 2020-02-14 万辰生物：国内领先的食用菌栽培企业，二期项目投产+品质提升带动业绩增长 2020-02-13 新三板日报（新三板精选层辅导备案启动 监管全力护航改革） 2020-02-13 深改开启后新三板定增预案迎来高峰 2020-02-13 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■好未来：学而思网校营收占比升至 18%，加速下沉三四线城市。2020财年三季度好未来营收 8.624 亿美元，增幅为 47.2%；归属于好未来的净利润为 2820 万美元，上年同期为 1.238 亿美元。其中：  线上业务：学而思网校营收占比升至 18%，营收同比增长 86%，正价长期课学生人次约为 89 万人，同比增长 107%。  网点扩张：加快学而思培优的拓展速度，2020Q3 好未来净增 36 个学习中心。进行线上线下融合 OMO 模式，双师模式加速市场下沉。今年进入 13 个国内新城市，明年将继续增长。 ■风险提示：政策风险，行业增速不达预期 rQmPoQyRmNqQoRpMpQqMrQ8OaOaQtRqQoMpPeRrRtRlOmNzR8OtRnOxNmQtQuOrNtO 3 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 站在疫情停课当下，新东方与好未来的再分析.................................................................... 5 1.1. 新东方：Q2 经营利润率转亏为盈，单店盈利实现正加速........................................... 5 1.1.1. 营收增速 31.5%超市场预期，经营利润率转亏为盈........................................... 5 1.1.2. 续班率逐步提升，单店 5-7 个月可实现盈亏平衡............................................... 6 1.1.3. K12 收入增速达 46%，双师模式加速续班率提升 .............................................. 7 1.1.4. 销售费用率同比-1.61pct，管理费用率同比-2.14pct .......................................... 7 1.2. 好未来：学而思网校营收占比升至 18%，加速下沉三四线城市 ................................. 8 1.2.1. 营收增长 47.2%，源于学生人次增长 66%........................................................ 8 1.2.2. 学而思网校营收同比增长 86%，线上业务营收占比升至 18% ........................... 9 1.2.3. 加速学而思培优网点扩张，长期正价课人数增长 66% ...................................... 9 1.2.4. 费用率基本保持稳定，预计 Q4 毛利率短期内承压 ......................................... 10 1.3. 龙头对比：处于不同业务扩张节奏，均聚焦下沉市场 ...............................................11 1.3.1. 业务特点：新东方效率逐步提升，好未来线上业务持续发力 ............................11 1.3.2. 下沉方式：好未来以双师模式为主，新东方依托