2025年四季度和12月经济数据点评兼债市观点：2025年经济前高后低特点显著

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2026 年 1 月 19 日 总量研究 2025 年经济前高后低特点显著 ——2025 年四季度和 12 月经济数据点评兼债市观点 事件： 2026 年 1 月 19 日，国家统计局公布 2025 年四季度和 12 月经济数据：1）2025年四季度国内生产总值同比实际增长 4.5%，2025 年全年经济同比实际增速为5%；2）2025 年 12 月规模以上工业增加值同比增长 5.2%，前值为增长 4.8%；3）2025 年 1-12 月固定资产投资累计同比下降 3.8%，前值为下降 2.6%；4）2025 年 12 月社会消费品零售总额同比增长 0.9%，前值为增长 1.3%。 点评： 2025 年经济“前高后低”特点显著，供给强于需求，外需强于内需。2025 年四季度我国国内生产总值同比实际增长 4.5%，持平于市场预期值。2025 年经济呈现典型的前高后低态势：一季度经济增速为 5.4%，是年内最高水平；四季度则降至 4.5%，为年内最低。从结构来看，2025 年主要经济指标分化明显。GDP平减指数持续为负值，通胀环境似没有明显改善。 2025 年 12 月规模以上工业生产同比增速和环比增速均有所上升。2025 年 12月规模以上工业增加值同比增长 5.2%，涨幅较 11 月上升 0.4 个百分点。从环比看，2025 年 12 月份规模以上工业增加值环比增速为+0.49%（前值为+0.44%），环比增速也有所回升。 2025 年 12 月固定资产投资环比降幅扩大，2025 年三大分项增速均呈持续回落态势。从环比增速来观察，2025 年 12 月固定资产投资环比增速为-1.13%（11月为-0.37%），环比降幅扩大。2025 年固定资产累计同比增速持续回落；从结构上来看，房地产、制造业、广义基建投资三个分项同比增速均呈持续回落态势。 2025 年 12 月社消同比增速继续下降，环比增速明显弱于季节性。2025 年 12月社会消费品零售总额同比增长 0.9%（前值为增长 1.3%），连续 7 个月回落。从环比来看，12 月社消环比增速为-0.12%（前值为-0.41%）。 债市观点 利率债方面，2025 年 8 月至今，国债收益率走势分化明显，短端波动不大且稳中有降，但长端尤其是 30 年期收益率整体处于上升通道中，国债收益率曲线明显走陡。当前资金面较为宽松，基本面走势分化，投资者对债市应逐渐乐观起来，预计 2026 年 10Y 国债收益率波动中枢为 1.75%。 可转债方面，2026 年开年以来（截至 1 月 16 日），中证转债涨跌幅为+5.6%，中证全指数涨跌幅为+5.5%，转债市场走势基本与权益市场同步。在权益市场上涨预期较强、转债市场需求强于供给格局难改的背景下，长期看转债依然是相对优质资产，也需要在结构上多做文章。 风险提示 关注市场调整、资金成本超预期等风险。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-56513035 zhang_xu@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-56513038 lishuchuan@ebscn.com 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 事件 2026 年 1 月 19 日，国家统计局公布 2025 年四季度和 12 月经济数据： 1）2025 年四季度国内生产总值同比实际增长 4.5%（2024 年四季度、2025 年一季度、第二季度、第三季度同比实际增速分别为 5.4%、5.4%、5.2%、4.8%）；2025 年全年经济同比实际增速为 5%。 2）2025 年 12 月规模以上工业增加值同比增长 5.2%，前值为增长 4.8%； 3）2025 年 1-12 月固定资产投资累计同比下降 3.8%，前值为下降 2.6%； 4）2025 年 12 月社会消费品零售总额同比增长 0.9%，前值为增长 1.3%。 2、 点评 2.1 2025 年经济“前高后低”特点显著，供给强于需求，外需强于内需 根据国家统计局初步核算，2025 年四季度我国国内生产总值同比实际增长 4.5%（2024 年四季度、2025 年一季度、第二季度同比实际增速分别为 5.4%、5.4%、5.2%、4.8%），持平于市场预期值（Wind 统计的市场预期均值为 4.5%）。 回溯一年来国内经济发展情况，2025 年经济呈现典型的前高后低态势：一季度经济增速为 5.4%，是年内最高水平；四季度则降至 4.5%，为年内最低。从环比数据来看，2024 年及 2025 年各季度 GDP 环比增速分别为 1.3%、1.0%、1.4%、1.6%、1.2%、1.0%、1.1%和 1.2%，2025 年三季度、四季度环比数据比 2024年同期分别低 0.3、0.4 个百分点，同样说明经济有一定程度放缓。 从结构来看，2025 年主要经济指标大致呈现以下特点，结构分化明显： 工业生产增速持续回落，但延续较高水平。2025 年各季度规模以上工业增加值月度同比增速的均值分别为 6.8%、6.2%、5.8%和 5.0%，也呈现持续回落态势，但延续了较高水平。 需求方面，分化态势较为明显，外需较强，内需相对较弱。外部需求较强，以人民币计价，2025 年出口同比增速为 6.1%（同期进口增速为 0.5%）。内部需求方面，全年固定资产投资增速为-3.8%，社会消费品零售总额增速为 3.7%。 GDP 平减指数持续为负值，通胀环境似没有明显改善。2025 年各季度，我国名义 GDP 同比增速分别为 4.6%、3.9%、3.7%和 3.5%，各季度 GDP 平减指数分别为-0.8%、-1.3%、-1.1%、-1.0%。从 GDP 平减指数来看，通胀环境似没有明显改善。 居民人均可支配收入同比增速同样持续回落。2025 年各季度，全国居民人均可支配收入累计名义同比增速分别为 5.5%、5.3%、5.1%和 5.0%，年内呈持续回落态势。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表 1：2025Q4 实际 GDP 和名义 GDP 分别同比增长 4.5%、3.5% 4.8 0.4 3.9 2.9 4.5 6.3 4.9 5.2 5.3 4.7 4.6 5.4 5.4 5.2 4.8 4.5 8.7 3.9 5.9 2.9 5.5 5.7 4.1 4.3 4.2 4.0 4.1 4.6 4.6 3.9 3.7 3.5 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3202